我国央行从未认为央行存在超发货币行为，例如，目前我国央行的总资产为38.9万亿人民币，仅仅比2019年末的37.1万亿增加1.8万亿，近两年的增速仅为4.85%，远远低于GDP的增速，而美联储的总资产则翻了一倍多。

　　中美两国央行资产扩张的增速走势

　　CEIC，中泰证券研究所

　　从上图中发现，我国央行的总资产增速，在过去10年中逐步回落，与经济增速的回落保持一致。但美联储的总资产增速则出现出现过两次“井喷”，一次是2008年次贷危机时，总资产的年增速最高达到145%；另一次则是疫情肆虐下的2020年，总资产的同比增速最高时也达到85%。说明美联储的货币扩张力度，尤其在逆周期调控方面的积极性要远远超过我国央行。

　　但是，我国2020年末的M2余额为218万亿元，与GDP之比为215%，而美国2020年的M2/GDP为91.6%，不足中国的一半，而美国的GDP为中国的1.5倍。为何我国央行的扩表节奏缓慢，但货币总量规模却那么大呢？主要原因还是在于商业银行在货币创造中发挥了举足轻重的作用。

　　美国商业银行的行为则与我国商业银行相反。例如美联储于2020年3月重回零利率，并重启了QE措施，尤其是此后实行了无限QE模式。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。而同期美国货币供应量（M2）同期仅增长了25.4%，增加了3.9万亿美元，尽管这一增幅也创了历史新高；美国商业银行信贷仅增长9.0%，同时商业银行的现金资产居然增长了86.4%（惜贷）。可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。

　　美国M2、美联储与银行信贷状况（%）

　　WIND，中泰证券研究所

　　无独有偶，欧洲和日本的宽松也同样由央行驱动。2020年欧央行总资产增长49.5%，扩表2.3万亿欧元，折合美元3.3万亿美元；而同期，欧元区货币供应量（M2）仅增长11.0%，银行信贷也仅增长9.4%。2020年日央行总资产增长22.6%，扩表129.5万亿日本，折合美元1.5万亿美元；同期，日本货币供应量（M2）仅增长9.2%，银行信贷也仅增长5.9%。

　　反观我国的商业银行，几乎都是国有银行，受政策引导较为明显，所以在行为上与货币当局基本保持一致，逆周期操作。

　　拙作《 中国式货币创造与资产价格波动 》曾对M2持续高增长背后存在体制因素做过比较详尽分析。第一，中国长期维持高储蓄率，投资驱动经济增长，货币乘数更高；商业银行和美欧日不同，有更强的扩张动力。第二，当前商业银行和国有企业组合，更容易导致信用扩张。第三，金融体制改革缓慢，例如长期实行结售汇制度，而民间海外投资渠道狭窄。当然央行在货币创造过程中也起到重要作用，如降准，表面看是央行缩表，实际上是向商业银行释放流动性。

　　包含表外理财资产的银行业总资产

　　中国人民银行协会，WIND，中泰证券研究所

　　我国的货币创造经历了引进外资、出口导向、房地产开发三个阶段。第一阶段是引进外资：改革开放之初中国发展经济存在巨大的资金缺口，引进海外直接投资和借外债就成为货币创造的第一步，1985-1989年累计实际利用外资从前五年的182亿提高至411亿美元。第二阶段是出口导向：中国的外贸顺差从1995年开始超过100亿美元，至2008年达到近3000亿美元，结售汇体制下，外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道。第三阶段是房地产开发与土地财政。随着房地产市场的发展，银行依据土地价值担保，给地产企业、政府平台提供信贷，2013年以来居民房地产投资加杠杆迅速，货币大量被创造出来。

　　主要经济体M2存量（万亿美元）

　　中国人民银行协会，WIND，中泰证券研究所

　　截止今年7月末，我国M2余额折合36万亿美元，而同期美国加欧盟的M2余额为37.7万亿美元，估计到明年中国M2余额将超过美欧的M2余额之和。当然，我们可以认为用M2规模来衡量欧美日的金融体量不全面，增加对M3观察金融体量可能更全面，确实如此，但由于中国没有M3的统计，故缺乏可比性。但通过比较M2还是可以解释大部分金融现象。