近期铁矿价格大幅反弹，铁矿2205主力合约自11月18日的阶段性底部已反弹36.6%，主要反映的是随着终端需求边际恢复，钢厂利润扩大，市场对钢厂节前补库及明年采暖季结束后复产的预期。在高库存的背景下，铁矿为何持续上涨，后期主要驱动是什么？我们将针对以上疑问，在下文中详述铁矿当前运行主逻辑。

　　由于地产的“政策底”将逐步向基本面底过渡，财政大概率前置支撑基建投资企稳，制造业也有缓慢上行预期，叠加融资需求的提振有助于宽货币向宽信用的传导，我们认为钢材需求2022年上半年需求有边际修复预期，我们从十一月中旬开始已经反复提示，黑色金属存在预期修复的反弹行情。

　　但随着春节临近，且钢材终端需求改善提振钢价，明年采暖季结束后铁水产量也将有所恢复，近期市场凭借钢厂补库预期，支撑铁矿价格反弹至120美元/吨。根据历史经验，钢厂节前补库往往会在1月中下旬结束。在钢厂补库并未结束的背景下，若终端需求保持韧性，则铁矿下方仍有支撑。

　　我们可以通过铁矿的市场和品种间价差印证钢厂的补库逻辑。自11月18日铁矿阶段性见底后，国内期货盘面、海外掉期及港口现货均出现了大幅反弹。截至12月21日收盘，掉期主连涨幅49.2%，PB粉现货上涨44.5%，2205合约上涨36.6%，整体涨幅呈现掉期> PB粉> 内盘铁矿期货的强弱关系。

　　品种间价差方面，由于内盘铁矿期货当前交割品是超特粉，而掉期主连的标的是PB粉，两者之间的差值隐含中低品铁矿的品质价差。在钢厂补库背景下，供需相对紧张的品种价格弹性也越高，因此导致了PB粉和超特粉价差重新扩大，进而使得内盘铁矿涨幅不及外盘指数。

　　除此以外，我们也观察到铁矿05合约价格涨幅多于其他合约：其中连铁1-5价差从最高01合约升水17.5元/吨回落至01合约贴水12元/吨，05合约相比09合约价差则从0上升至30。造成价差快速波动的主要原因是市场对明年春节后全国铁水产量的回升预期，以及对钢厂补库的强烈预期。

　　近期铁矿价格大幅反弹，主要反映的是随着终端需求边际恢复，钢厂利润扩大，市场对钢厂节前补库及明年采暖季结束后复产的预期。根据历史经验，钢厂节前补库往往会在1月中下旬结束。在钢厂补库并未结束的背景下，基于终端需求复苏的预期，铁矿仍有较强支撑。

　　但即使考虑到采暖季结束后的复产潜力，2022年铁矿石整体仍将保持过剩，延续累库趋势。而且以现有库存水平，钢厂铁矿可用天数届时也仍处于历史同期相对高位，从而限制钢厂补库力度。我们认为随着后期钢厂补库逐步落地，预期驱动将减弱，铁矿价格将面临高位回落风险，需要持续关注钢厂的复产及补库进程。