判断下一阶段人民币汇率走势需对比中美经济基本面和中美货币政策走向，并考虑全球不确定性因素的扰动。下文将从中美经济增速差异、中美通货膨胀差异、中美货币政策差异、中美长期利率变动、全球不确定性因素等五个方面，分别进行分析。

　　2021年美国GDP增速为5.7%，中国GDP增速为8.1%。余永定（2022）指出，如果扣除基数效应，中国2021年的经济是运行在低于2019年6%的水平。2022年1月，IMF最新一期《世界经济展望》将美国2022年GDP增速从5.2%下调至4%，这主要是考虑到美国国会通过“重建美好未来”法案一揽子财政措施的可能性下降，当局更早退出非常规宽松货币政策，以及经济面临持续的供给扰动。同时，IMF考虑中国房地产部门持续收缩，且私人消费的复苏弱于预期，将中国2022年的GDP增速从5.6%下调至4.8%。

　　2021年，美国季度GDP同比增速分别为0.5%、12.2%、4.9%和5.5%。中国季度GDP同比增速分别为18.3%、7.9%、4.9%和4.0%。对比而言，在二季度，美国季度GDP同比增速已超过中国；在三季度，美国GDP增速和中国GDP增速基本持平；在四季度，美国GDP增速好于中国GDP增速（见图7）。

　　图7 中美季度GDP同比增速

　　2021年，美国通货膨胀率持续走高（见图8）。2021年1月至2021年12月，美国CPI由1.4%快速上升至7%，这是美国自1982年7月以来的最高通胀水平。同期内，核心CPI当月同比增速从1.4%上升至5.5%。美国通货膨胀率快速攀升的原因有三：一是由于美国的宏观政策刺激偏向于需求面（例如财政大规模向中低收入家庭发钱），导致美国国内需求面的复苏显著快于供给面。二是全球疫情大暴发导致大宗商品供应与远程运输能力显著下降，推升了全球大宗商品价格。三是在美国经济增速已经显著复苏的前提下，美国政府的财政货币政策化明显滞后。随着美国通货膨胀率迭创新高，美联储不得不开始货币政策正常化。

　　2021年，中国通货膨胀率整体可控，CPI增速仍处于低位（见图9）。2021年1月至2021年12月，中国CPI同比增速从-0.3%上升至1.5%。中国CPI走势基本符合笔者在2021年三季度人民币汇率分析报告中的预期。

　　2021年，中国PPI走势触顶回落，但回落速度不及笔者预期。2021年1月至2021年12月，中国PPI同比增速从0.3%飙升至10.3%。在2021年10月，中国CPI与PPI同比增速分别上涨至1.5%与13.5%，两者之间的缺口达到历史性峰值。导致中国PPI同比增速飙升的主要原因是全球大宗商品价格的上涨。目前，不少品种的大宗商品价格已经创下历史性新高。全球大宗商品价格上涨给大宗商品进口国造成了显著的输入性通货膨胀压力。2021年，国内大宗商品价格总指数、能源类价格指数、钢铁类价格指数与农产品价格指数都创出历史性新高。2021年10月中国进口价格指数同比增速高达17.0%。

　　笔者认为，2022年大宗商品价格再创新高的概率，会显著低于高位回落的概率。尤其是那些金融资本深度炒作的大宗商品品种，在2022年的价格将面临较高的波动性。为此，未来一段时间的物价走势将会呈现出中国CPI同比增速温和回升、PPI同比增速回落的格局。

　　美联储开始退出量化宽松政策。新冠疫情暴发后，美国政府实施了史无前例、极其宽松的财政货币政策。在财政政策方面，2020年，联邦政府财政赤字占GDP比率达到14.9%，显著高于次贷危机暴发后2009年的9.8%。2020年，联邦政府债务占GDP比率上升了24.3个百分点，达到132.5%。在货币政策方面，除再次实行零利率外，美联储还实施了规模巨大的量化宽松政策。在不到两年时间内，美联储资产负债表的总规模翻了一倍以上，从4万亿美元逼近9万亿美元。在宽松政策刺激下，美国通货膨胀形势显著恶化。尽管通胀率在2021年上半年就开始显著上升，但美联储认为这仅是暂时性扰动，随着生产的复苏以及供给需求缺口的消失，通胀率自然会下行。然而，通胀率在2021年下半年的持续快速上升所引发的各方面压力，还是导致美联储不得不在2021年11月初做出政策修正，宣布开始缩减量化宽松规模。罗志恒和方堃（2022）指出，美联储加息抗通胀，不仅是经济诉求，还有政治压力；通胀问题困扰拜登政府，民意支持率创新低，拜登政府将积极支持美联储加息抗击通胀。从2021年11月起，美联储在每个月缩减购债150亿美元，这意味着美联储在2022年6月末停止量化宽松。2022年1月，美联储又宣布将会加快缩减购债速度，在2022年3月完成Taper，基本明确开启加息。张瑜和殷雯卿（2022）指出就当前美联储关注的通胀与就业缺口来看，2022年具备加息3次的条件。

　　美联储退出量化宽松货币政策的线年全球经济带来不确定性。从历史上来看，每当美联储进入货币政策紧缩的周期后，新兴市场与发展中国家都会面临短期资本大量外流、本币汇率面临贬值压力、国内风险资产价格下跌、本国经济增速放缓的不利冲击。在严重的情形下，甚至可能引发货币危机、债务危机、金融危机甚至经济危机。如果美联储收紧货币政策的速度超出市场预期，那么新兴市场与发展中国家面临的外部负面冲击将会更加猛烈。以史为镜，在2022年与2023年，美联储新一轮货币政策正常化可能让部分新兴市场经济体遭遇严重负面冲击。而对那些经常账户持续逆差、举借了大量外债、严重依赖资本流入的国家而言，冲击将尤其严重。

　　对中国经济而言，2021年中国经济增速前高后低，货币政策基于2021年上、下半年经济形势变化，强化了跨周期调节（孙国峰，2022）。2022年7月和12月，中国央行实施两次全面降准各0.5个百分点。考虑到中国当前整体通胀形势可控，物价并非货币政策加快正常化的理由。2022年，中国央行将坚持稳字当头、稳中求进，切实担负起稳定宏观经济的责任，主动推出有利于经济稳定的货币政策（孙国峰，2022）。考虑到2022年中国经济GDP增速还有较大下行压力，中国货币政策可能会呈现出稳中有松态势。

　　美联储退出量化宽松政策可能导致美债收益率上升、美元指数仍可能高位盘整。在新冠疫情暴发后，10年期美国国债收益率一度下降至0.5%左右的历史性低点。截至2021年12月下旬，该指标已经反弹至1.5%。在2013年美联储上一次Taper期间，10年期美国国债收益率曾经由1.5%左右反弹至3%以上，之后再度回落。随着美联储在2015年至2018年不断加息，10年期美国国债收益率再度反弹至3.0%以上。笔者认为，在2022年，美联储退出量化宽松将使10年期美国国债收益率重返2.0%以上，甚至可能上探至2.4-2.5%。这意味着美国债券市场将面临一定的下行压力。新冠疫情暴发后，美元指数先是摸高至103，随后下跌至90附近，之后在2021年下半年反弹至目前的96-97左右。笔者认为，2022年，考虑到美联储的货币政策正常化，美元指数有望在94-102的区间内高位盘整。

　　与美债收益率上行形成鲜明对比的是，10年期中国国债收益率在2021年呈现波动中下降的趋势（见图10）。2021年1月4日至2021年12月31日，10年期中国国债收益率从3.1713%下降至2.8352%，下降了33个基点。同期中美10年期国债收益率利差从2.2413%收窄至1.3152%。伴随着中国央行在2021年12月以来的加息节奏，10年期中国国债收益率在2022年1月25日更是一度降至2.6938%。中美利差缩小会影响到短期跨境资本流动，进而影响人民币汇率交易需求，从而影响到人民币汇率走势。短期来看，中国会面临一定的资本外流的压力。

　　除了美国货币政策转向将给全球经济带来不确定性之外，2022年全球经济增长还将受到两大不确定性因素的扰动，这将增加人民币汇率未来变动的不确定性。

　　不确定性之一，新冠疫情的持续时间与强度再度超出预期。在2021年年初，随着全球范围内有效疫苗的推出，市场普遍认为，到2021年下半年，疫情将会得到全面控制。但没有想到的是，在2021年，新冠病毒的变种德尔塔（Delta）再次肆虐全球，导致全球疫情防控形势重新变得严重。2021年底，在南非发现了新冠病毒的最新变种Omicron。WHO数据显示，截至2022年1月初，Omicron已经蔓延至少128个国家。相关研究表明，与之前的毒株相比，Omicron更会躲避抗体，对现有疫苗具有更强的抗药性。从目前来看，2022年新冠疫情的全球演进形势并不乐观，对疫苗注射进度滞后的发展中国家（尤其是非洲国家）而言更是如此。如果新冠疫情继续肆虐，那么2022年的全球经济增速就可能不及预期。

　　不确定性之二，全球地缘政治风险上升。2021年，新冠疫情危机持续的背景下，全球地缘政治风险在加剧。从地缘政治风险指数来看，2021年7月至12月，全球地缘政治风险指数从59.16快速上升至99.99（见图11）。2021年，中美摩擦、哈萨克斯坦内乱、美军撤离阿富汗等都增加了全球地缘政治风险。2022年需要特别关注俄乌冲突和中美摩擦的演变。就俄乌冲突而言，若俄乌冲突在2022年升级，不仅会破坏地区安全局势，还将波及全球能源供给和能源转型，并对中东欧、中亚国家外交政策带来连锁反应（中国社会科学院世界经济与政治研究所，2022）。就中美摩擦而言，拜登政府在2021年延续了特朗普政府的对华政策，把中国视作美国最大的挑战者和竞争者，逐步采取扩大对华高科技制裁等措施压制中国（高剑波等，2022）。美国对外关系委员会副主席香农·奥尼尔（Shannon K. O'Neil）指出，地缘政治和政府行动主义是影响下一阶段全球化的主要因素，而不是贸易、投资或病毒传播，中美政治紧张局势的恶化还将持续。