虽然人民币离岸金融建设取得了许多成就，但是人民币离岸金融市场同样面临许多问题，这些问题制约着人民币离岸金融市场的进一步发展。因此，有必要厘清这些问题，思考相应的解决方案。

　　1.离岸人民币资产的提供能力不足

　　离岸金融市场的建设目标是形成一个金融产品比较齐全的、可以自由兑换的、高国际水平的和流动性好的人民币市场体系（张春，2020）。目前，离岸金融市场上人民币资产提供能力不足掣肘着离岸金融市场的发展。

　　中国已建成众多人民币离岸市场，但笔者团队在中国香港等地的调研结果发现，虽然中国香港的人民币产品总体上产品较丰富，发展体系较齐全，但提供给境外投资者的人民币资产在规模、种类、流动性等方面都与其他国际货币存在差距。金融基础设施建设尽管在近年来不断加快，但仍存在总量不足、分布不均衡等问题，难以充分满足境外人民币结算清算需求（张明和王喆，2021）。离岸人民币债券市场发展缓慢，体现在发债主体有限，债券品种单一等问题上。尽管“点心债”发行有所回暖，但面临缺乏国际投资者参与等困境。此外，境内的离岸金融市场建设还有很长的路要走。

　　离岸人民币产品的提供能力主要受三方面因素的制约。一是在岸金融市场发展的滞后。由于中国在岸金融市场在金融产品创新上的经验不足，因此会影响到离岸人民币金融产品的设计和创新，进而制约离岸人民币产品的供应。二是在岸金融市场监管较严。出于防范系统性金融风险的考虑，中国金融监管部门对在岸金融市场的监管保持相对谨慎的态度，由于中资金融机构在离岸人民币产品提供上扮演者重要角色，在岸市场的严监管无疑会影响到中资金融机构参与离岸人民币产品创新的决策。三是离岸金融市场的融资成本优势下降。离岸金融市场发展的优势之一在于其相对在岸市场的成本优势，对离岸市场的大量需求会催生金融产品的丰富。但随着近年来在岸市场融资成本的下降，离岸市场融资吸引力随之下降。

　　因此，迄今为止，中国在离岸市场上提供人民币资产的能力依然不足。目前离岸市场上人民币计价产品的类型依然比较单一，并且流动性较差，对于境外流通的人民币，缺乏充足且多样的渠道用于投资人民币资产。特别是在人民币国际化的早期，一度成为掣肘非居民持有人民币资产的重要因素。

　　2.套利驱动仍为主导因素

　　比较主要发达国家离岸金融市场的发展，套利驱动在市场建设初期往往发挥着重要作用。而且，随着离岸金融市场的发展壮大，投资者类型与动机逐渐多元化，相互促进着离岸金融市场的良性发展。但是，人民币离岸市场并未进入良性发展的轨道。

　　迄今为止，离岸市场投资者持有人民币资产，主要是寻求汇率升值收益与利差收益，套利动机依然主要决定着离岸市场机构投资者对人民币的持有。相对而言，基于真实的中长期需求，用于长期持有人民币资产，而且对短期汇率波动和利差波动不那么敏感的投资者比较少。这与中国利率和汇率市场化尚未完成有密切的关系。

　　由于利率和汇率市场化改革还尚未完成，在岸和离岸市场存在的人民币利率和汇率差异，容易滋生投机套利活动。如图3所示，2010年至2014年期间，中国国内利率（无论是短期还是长期）均显著高于LIBOR美元利率。这一方面会提高非居民对人民币资产的持有，另一方面会促使中国居民在境内外进行套利。与此同时，人民币兑美元呈现出单边升值态势，同样为跨境套汇提供了基础。因此，该时期人民币资产的持有在很大程度上由套利动机决定。

　　然而，受经济增速降低的影响，中国央行从2015年开始实施了新一轮宽松的货币政策（包括降低法定存款准备金率与降息），而美联储货币政策却进行了反向操作，于2015年底进行了新一轮加息。这导致中美利差从2015年起持续缩小，一方面降低了非居民对人民币资产的持有，另一方面降低了境内主体的套利动机，导致套利交易规模的显著下降。

　　2020年疫情以来，全球主要央行实施超宽松货币政策，金融市场长期处于超低利率环境。相较而言，中国维护货币政策正常空间，人民币资产具有较高收益率，且与其他主要资产相关性较低（赵雪情等，2021）。中美利差显著扩大，非居民持有人民币资产的套利动机重新抬头。

　　因此，在推进跨境结算与离岸人民币市场建设相结合的旧有模式下，人民币国际化背后存在一定的套利需求驱动特征，而缺乏较为坚实的人民币需求基础（张明和王喆，2021）。要解决套利驱动的问题可以从两方面着手。一方面，深化人民币利率与汇率市场化改革，使境内外人民币价格趋向统一，将套利的空间逐渐压缩并最终消除。另一方面，积极培育人民币真实需求。理论研究与历史经验均表明，实体经济中的真实需求在金融业发展以及金融中心形成中具有决定性作用（Kayral & Karan，2012；Moosa，2016）。事实上，中国周边邻国对人民币有着较为旺盛的真实需求，可以通过更好地培养与利用周边国家的真实需求来推动人民币国际化，破解人民币海外持有套利驱动的困境（王喆和张明，2020）。

　　3.央行调控影响市场预期

　　在8·11汇改之后，人民币兑美元的汇率面临很大的贬值压力。一方面，人民币的事实性贬值可能加剧单边贬值预期，从而导致潜在资本外流，甚至诱发资本外逃；另一方面，中美贸易摩擦的加剧可能影响人民币汇率，对人民币贬值可能存在掣肘。因此，中国央行采用了出售外汇储备、资本外流管制与逆周期因子等手段来稳定人民币汇率。此外，中国央行还采取了一个重要的方式，就是对香港离岸金融市场进行了调控以维持汇率稳定（非官方公告，主要是外汇市场干预）。

　　中国央行对香港离岸金融市场的调控，对当期稳定人民币贬值压力起到了重要的作用。但从另一方面来看，此举对离岸市场“离岸”的程度是有影响的。在一个严格的离岸金融市场，汇率是按照市场供求自由决定的，完善的合规文化和金融法律是离岸金融市场的基石（程实，2021）。如果央行干预离岸市场，无疑会影响境外投资者预期，削弱离岸市场的“离岸”属性，不利于离岸金融市场的平稳发展。

　　此外，央行对资本外逃的打击在客观上导致了境外人民币供给的收缩。2015年8月11日汇改之后，为了抑制人民币贬值预期，中国央行采用资本管制来控制短期资本外流。在资本管制前期，中国央行主要采用严格控制外币计价资本外流的方式，对人民币计价资本外流的管理较为宽松，这导致了大量资本通过人民币形式进行外流，并出现了资本外逃的现象。在觉察这一问题后，中国央行加强了所有币种形式的资本流出管制，特别是对非法的资本外逃进行了严厉打击。此举虽然切实打击了人民币计价资本的外逃，但也影响了合法途径资本外流的数量，导致境外人民币资金供给降低，显著提升了非居民获得人民币资金的难度（张明和李曦晨，2019）。