贵金属下跌会否持续？我们从就业、通胀、经济韧性三个视角展开分析。结论是，新冠疫情拐点和补贴终止，使就业复苏继续；制造业指标看，美国经济有韧性，但通胀有未知；从金融指标看，美国并未完全走向滞胀。因此预期贵金属仍有向下空间。

　　（1）就业向好：新冠疫情反复和纾困补贴，当前均呈现缓解，使就业有继续向好预期。新增非农就业人数不及预期与失业率和初申失业金人数背离的原因：失业率和初申失业金人数反映的均为意愿就业人口，因此持续下降体现出了美国就业仍有复苏潜力，而新增非农就业人数不及预期体现了部分居民不愿回归就业。我们可以发现美国新增感染人数已经出现拐点。同时，9月6日美国纾困补贴到期，这使得从就业端看，美国并未出现推迟taper的征兆。

　　（2）经济韧性与通胀未知：美国制造业新订单为美国经济的前瞻性指标，实际消费品和原材料新订单体现了制造业的未来需求和通胀压力。近期消费者信心大幅回落，制造商对于原材料和成品订单的需求却并未减少，体现出制造业的韧性和未来积极财政政策对美国经济的支撑。而值得关注的是美国的通胀压力，在当前原油(70.07, 0.35, 0.50%)价格调控失败，工业金属大幅上行，就业向好的条件下，美联储实施taper或宜早不宜迟。

　　（3）我们可以用美债10年利率-联邦基金利率（当前0~0.25%波动）观察近期美国经济周期的变化。可以发现，尽管自2季度美国面临滞胀问题，但从7月中旬后，美国经济周期指标企稳，并在近期呈现上行的状态。

　　本周贵金属价格整体承压，周五夜盘更是下跌明显。我们从就业、通胀和宏观周期观测指标三个视角展开分析，结论是，就业仍将向好，但美国通胀前景未知，美国制造业对美元和美实际利率产生支撑。综上，美联储极大概率本年内实施taper，预计贵金属未来将继续承压。

　　前期周报我们已经说明，新增非农就业人数不及预期与失业率和初申失业金人数背离的原因：失业率和初申失业金人数反映的均为意愿就业人口，因此持续下降体现出了美国就业仍有复苏潜力，而新增非农就业人数不及预期中，则体现了部分居民不愿回归就业领域，这是非农数据不及预期的主因。

　　然而这种情况预期已经缓解。如图表1所示，新增非农人数与美国新增感染人数基本呈反向关系，这佐证了疫情导致居民不愿就业的情况。而图表2中，我们可以发现美国新增感染人数已经出现拐点，同时感染人数出现较大规模下降，这使得8月非农数据并未改变接下来就业向好的乐观预期。同时，9月6日美国纾困补贴到期也使得有很大部分的居民将被迫回归劳动力市场，这使得从就业端看，美国并未出现推迟taper的征兆。

　　而从经济动力来看，尽管近期消费数据不佳，但美国制造业的需求仍足，佐证了前期观点，未来美国将通过积极财政政策实现经济复苏，因此短期居民消费下行或不太会对美国实际利率和美元指数产生较大影响，但通胀问题却很严峻。

　　如图表3、4所示，美国制造业新订单为美国经济的前瞻性指标，实际消费品和原材料新订单体现了制造业的未来需求和通胀压力。可以发现，疫情后一直处于高位，尽管通胀美国的制造业周期由消费周期驱动，但在近期消费数据下降，消费者信心大幅回落的时候，制造商对于原材料和成品订单的需求却并未减少，体现出制造业的韧性和未来积极财政政策对美国经济的支撑。因此贵金属不太可能因消费数据回落和补贴到期产生压力，美元和美债预期接下来或将上行。

　　而值得关注的是美国的通胀压力，在当前原油价格调控失败，工业金属大幅上行，就业向好的条件下，美联储实施taper或宜早不宜迟。从图表4对PMI分拆可以看出，美国原材料库存出现上行，而价格指数下行表示之前的通胀压力已经获得缓解，然而供应商交付速度在本次PMI中大幅下降，这就表示当前通胀前瞻指标的向好，仍具有不确定性，或是由于物流等原因导致原材料库存被动累积，并不能完全说明通胀超预期未来一定能得到明显控制。在美国基建刺激尚未完全开始的条件下，原材料和消费新订单仍然向上，这虽然为美国经济——美债实际利率和美元指数提供了支撑，然而也为通胀管理带来压力。

　　如图表5所示，我们可以用美债10年利率-联邦基金利率（当前0~0.25%波动）观察近期美国经济周期的变化。可以发现，尽管自2季度美国面临滞胀问题，但从7月中旬后，美国经济周期指标企稳，并在近期呈现上行的状态。参考之前专题和周报，美债利率界限为2%左右的论断，当前美国金融市场的数据指标仍有充分空间对美元和美债形成支撑，这将使贵金属的压力进一步上升。

　　国内市场方面，沪金主力合约价格由380.06元下跌至375.72元，跌幅-0.80%，沪银主力合约价格由5197元上涨至5171元，涨幅0.66%。持仓方面，沪金持仓总量从22万手下降至21.2万手，下降-8031手；沪银持仓总量由57.8万手下降至56.7万手，下降-11211手。（图表6）。

　　上周美国初申失业金人数创新低，预期33.5万人，实际31万人。初申失业金人数代表渴望就业但未找到工作的人群，下降说明就业仍有缓解动力。而随着纾困补贴到期和疫情的缓解，预计非农就业数据将改善，对贵金属形成压力。

　　上周风险偏好上升，AAA-BAA利差由-0.70%上升至-0.69%，维持波动；Ted利差下降，本周末值0.06575%，前值0.07838%，出现下降。反映市场对delta病毒及通胀失控并未使得风险偏好发生变化，同时银行信用指标微降，反而体现美联储年内将taper缩紧流动性的市场预期。

　　利率方面，上周美债收益率下降，由1.31%上升至1.35%。而实际利率指标Tips维持-1.08%升至-1.05%，通胀预期从2.38%升至2.40%。正如预期，拥有投票权的纽约联储主席鹰派发言，同时9月纾困补贴停止，病毒感染人数改善，使得非农数据及通胀数据并未产生过大影响。但通胀预期指标攀升至2.4%，美国政府亟待解决通胀问题。

　　欧元兑美元汇率1.1884，前值1.1690，美元继续小幅升值。而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.4863升至6.4566，美元贬值，体现出近期人民币兑美元宽幅震荡管理。

　　CFTC持仓方面，黄金和白银净多头均上升。黄金投机性多头由311，004下降至306，017张，降-4，987张；投机性空头由88，431上升至99，978张，升5，524张；黄金投机净多头由210，653下降至206，039张，降-10，511张。白银投机性多头由63，311上升至63，879张，升944张，投机性空头41，450张下降至35，323张，降-5，281张，白银投机净多头由21，861张上升至28，556张，跌6，225张。

　　CFTC持仓表明，市场再次重复6月非农不及预期后的故事，在美联储前瞻指引和政府的调控措施（9月纾困金到期，新增感染人数下降）下出现下跌。而CFTC持仓是每周二的数据，尽管白银出现上涨，想走通胀逻辑，但在其金融属性的作用下周五仍然下跌告终。因此市场空头形势更加明朗。

　　在当前原油价格调控失败，工业金属大幅上行，就业向好的条件下，美联储关注的通胀预期指标却上升至2.4%。这主要是由于物流渠道不畅以及飓风对原油价格的影响。我们认为接下来美国政府或有新措施调控通胀问题，这或使得白银相比黄金更加承压，提供新的多金银比机会。