固定资产投资是总需求不足的重大变量。2021年国内固定资产投资面临多重挑战，使得资本形成对经济增长的贡献支撑明显下滑。首先是财政资金不足。由于政府财政压力加大，隐性债务管理趋严，以及债务风险加速暴露，政府主导的基础设施投资较为不力。其次是市场预期转弱。由于市场微观主体预期相对较弱，较好的出口形势并没有很好地转化为产能扩张，制造业仍然以技术改造、改建扩建为主导，而新增产能投资较小，这使得制造业投资增速不达预期。再次是房地产市场系统冲击。房地产政策调控深化，房地产企业风险暴露，使得房地产销售和投资受阻，房地产投资随之回落，以“土地财政”作为支撑的基建投资随之回落。最后是政策扭曲冲击。碳中和与碳达峰政策传导出现扭曲，部分省市由于能耗双控目标受到警示，“一刀切”地限制产能甚至拉闸限电使产能利用率恢复、产能扩张以及固定资产投资面临负面影响。在2021年8月份，上半年部分地区能耗双控目标完成情况晴雨表发布之后，2021年9月约16个省市出现拉闸限工潮。

　　消费难以复苏是中国经济增长相对不力的又一重大原因。2021年前三季度，社会消费品零售总额31.8万亿元，同比增长16.4%，两年平均增长3.9%。与此同时，第三产业维持弱势，前三季度第三产业增加值45.1万亿元，同比增长9.5%，两年平均增长仅4.9%。2016年以来到2020年第一季度，在三大需求中，最终消费支出对GDP增长的贡献始终处于首位，其次才是资本形成总额，最后是货物和服务净出口。但是，2020年以来，新冠疫情对消费的冲击巨大且持续，使得消费对增长的贡献迅速下行。2021年，除了实物商品网上零售保持相对稳定之外，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等服务业恢复较慢，相应的消费水平也较低。虽然，政府实施了较多民生保障政策，但是，居民部门对于疫情发展、经济增长以及收入预期仍然保持相对谨慎，较大程度抑制了消费的复苏。

　　2021年大部分省份的公共财政支出维持扩张态势，但扩张幅度已有所放缓，呈现边际趋紧的状态。一方面，“零感染”政策要求使得地方政府投入巨大的政策资源来强化疫情防控；另一方面，经济增长相对不力使得财政收入面临较大的约束，收支压力日益凸显，债务风险逐步累积。经济增长不力包括房地产市场调整使得地方政府基金性收入大幅下降，这使得政府基金性支出也明显下跌，从而使得政府主导的基础设施投资相对不足。

　　2021年全国财政收支形势呈现明显的“超收节支”特征，即财政收入增速相对较高，财政支出速度却有所放缓（图6）。除了数据同比基数效应之外，出现这一特征的主要原因是近期财政政策出现两大导向性变化：在收入端，由减税降费为主的危机应对模式向稳定宏观税负、优化税制结构的常态运行模式转化；在支出端，由建设财政向民生财政转变。政府财政资金使用方向的转变，与疫情防控深化的内在要求相关，同时也是地方政府担忧2020年疫情防控后日益累积债务风险的外在体现。

　　2021年市场主体对经济增长的预期转弱，这种弱化效应有来自市场微观主体企业运营的内在因素，也有来自政策实施的外部因素。市场预期偏弱具有三个方面的原因。一是对新冠疫情演进的不确定性。新冠疫情疫苗全面接种过程中，市场预期一度有所恢复，但是，随着变异病毒的出现特别是国外疫情出现新的高峰以及国内疫情防控再度强化，市场预期进而转弱。二是对宏观经济政策的不确定性。积极的财政政策和货币政策是政策主基调，但是，在政策实施过程中，微观主体的政策获得感可能低于预期，特别是数量众多的小微企业的政策获益水平相对较低。三是对碳中和与碳达峰政策的不确定性。“双碳”是我国重大的国家战略，是经济社会长期可持续发展的必要政策，但是，部分省市在政策实施过程中采取极端的“一刀切”政策，使得微观市场主体的权益受到侵害。这种“运动式”的政策推行对营商环境、政府公信力以及市场预期等都是较大的破坏。

　　新冠肺炎疫情冲击使得全球产业链面临断裂风险，大宗商品供给难以适应需求扩张，从而带来需求不足、供给不畅以及价格扭曲的复杂格局。从世界经济角度看，疫情全球大流行重创了全球及国内产业链。一是部分产业链主体将因隔离、管制及运输中断等将较难实现及时和充足的产业链产品及服务供给，比如芯片；二是疫情不严重地位的产业链主体则面临上下游元器件及服务难以到位的困境，使得其产品及服务供给能力实质性下降；三是产业链关联具有乘数效应，少数几个产业链主体“停摆”可能使整个产业链瘫痪。产业链受挫，使得总供给不畅，总需求难以有效匹配。与此同时，由于国外缺乏国内相对完善的产业体系，美国等面临的是工业品价格和消费品价格同步上涨的物价压力，全球经济呈现一定的“滞胀”特征。我国由于消费品供给相对充足（特别是基本粮食和猪肉）而保持消费品物价相对稳定。

　　国际地缘政治博弈使得新冠疫情冲击下的产业链弥合面临更多困难。过去3-4年中美两国持续的经贸摩擦给双方以至全球的经济贸易合作带来障碍，同时也给全球产业链弥合带来的负面冲击。即使是拜登政府上台之后，中美两国紧张关系有所缓解，但两国博弈对产业链冲击仍在延续。

　　以零利率、负利率、量化宽松政策、大规模财政刺激以及平均通胀目标制为代表的巨量宽松政策是全球大宗商品价格暴涨以及经济金融风险加大的主要政策根源。超级宽松货币政策释放更多的流动性，可能会在疫情冲击下的产业链断裂中放大供求缺口，使得部分商品（特别是大宗商品）呈现价格飙升风险（图7）。2021年1季度布伦特原油创下新世纪以来的最高波动率；商品价格（特别是金属价格）波动率创5年新高。这给严重依赖外部供给的中国经济特别是工业部门带来严重的“输入性”通胀，使得工业品价格面临重大的成本压力。