一方面，创业板最初是为具有成长性的企业所设立的板块，刚开始规定不能有第二主业，一定要主业聚焦。在这样的发行制度下，很多企业上市时略带先天不足，比如规模较小、行业较传统，这些企业上市之后自身的成长性较为乏力，需要面对转型、面对新兴市场进行调整，而调整的主要方式就是并购。

　　那时候还有一个现象，二级市场特别追捧、给予高估值的成长性行业和资产，如游戏、影视、大数据、芯片、苹果产业链、医美等，往往很难通过IPO登陆资本市场，迎接他们的证券化途径只有并购。

　　另一方面，并购对股价的冲击作用非常巨大，每一年市场上的诸多大牛股都是并购的产物。我觉得这是历史上的一个奇迹——不管并购成没成，一宣布要并购，股价就连续涨停。

　　企业除了可以通过并购带来市值和股价的重构，还能获得转型和外延式的扩张。这一波浪潮催生了一些标杆型公司，比如东华软件，开辟了中国企业通过并购来实现外延式扩张的先河，此外比较有代表性的是蓝色光标(6.190, -0.01, -0.16%)和掌趣科技(4.050, -0.01, -0.25%)。

　　早期的企业为什么要去海外上市？我认为分几种情况，一种是类似于京东，早期并不盈利，不符合当时A股要求连续盈利的上市条件，但企业发展需要融资，最终只能到海外上市。

　　另一种是企业满足在A股和海外上市的条件，但相较之下在海外上市更为理性。比如有的企业在海外上市估值更高，更容易受到成熟市场投资者的追捧；有的企业具有国际化战略，想要通过境外上市搭建国际化的经营管理团队，拓展海外业务，走出国门。

　　还有一种情况是企业本身适合在国内上市，但由于缺乏成熟的思考，盲目地选择了海外上市，导致上市后公司股价、市值并不理想。

　　而A股、港股在经历一系列改革后，为中概股回归创造了条件，例如能为企业带来更好的融资环境，提供更好的估值，在这种情况下大家就开始想回来了。法律意义上的中概股回归第一单是千方科技(15.270, -0.15, -0.97%)，它借壳联信永益，从美国私有化退市回归，在美国市值大约是2亿美元，但在A股最高创造了接近200亿的市值。

　　当时没有科创板、创业板注册制，许多新经济企业无法满足连续三年盈利的上市条件，所以上市公司以传统行业居多，它们在上市后通过跨行业并购转向市场更为认可的产业来提升估值。但如果行业跨度太大、转型能力不足，很难取得好的结果。

　　首先，市场在经历了完整的并购整合周期后回归了理性。有的公司在并购后经营不好，盈利预测达不成，商誉爆雷，最后甚至归零收场。诸如此类的负面案例，教育了市场。

　　其次，经历数次IPO暂停，2017年IPO开始常态化，市场上缺乏有价值的并购标的，少数好标的价值也过高。

　　最后，2017年市场行情大跌，资金面收紧，并购无法推动股价上涨，所以买卖双方都缺乏动力，很多交易是经过数个月谈判而无法达成一致。同时，政策面也开始收紧，比如证监会遏制盲目跨界重组，推出配套融资新规等，带来的影响也是巨大的。

　　我记得特别清楚，2017年经过证监会审核的并购家数是270多家，但2020年只有不到70家，仅是原来的1/4，每一年下降约30%，整个并购重组的数量进入到一个“完美”的下降通道。

　　虽然今年的并购重组数量还是处于低点，但是我们作为“春江里知暖的鸭子”，已经明显能感觉到市场在回暖，并购的热情比去年要好得多，并购的逻辑也发生了很大变化，那么这几年有什么趋势？

　　第二，原来都是小公司、高估值的公司做跨境并购，但现在是龙头公司在做整合，上市公司之间的整合、组建开始越来越多。例如凯撒旅业(7.500, -0.05, -0.66%)跟众信旅游(4.910, -0.12, -2.39%)、美的和小天鹅等等，这种同行业整合，在几年前不敢想象。

　　现在上市公司委托我们寻找并购标的，会强调不排斥同行业的上市公司，并购的逻辑又回归到了基本面，关注标的价格、成长性和未来整合的难度，而不太考虑股价的因素了。

　　虽然数量仍在减少，但这并不意味着并购处于冬天，只是以前太过火爆，现在开始回归理性，这样的市场才是真正的市场。

　　发生这种转变的逻辑有三点，首先是股票的估值已经回归理性。很多股票的估值已经不比一级市场高多少，有的甚至是比一级市场还要低，意味着上市平台本身的溢价已经没那么大了。

　　其次，从市场基本面看，在投机炒股的年代，小盘股容易得到操控。而现在，市场回归了价值评判体系，龙头公司更容易得到溢价，整合所带来的市值提升将对股票的估值发挥正向作用。

　　同时，企业家观念正发生转变，很多中国公司面临传承的问题，如果老板已经到了退休年龄，子女却没有接班意愿，全盘考虑后将公司交给更优秀的团队也未尝不可。

　　正是由于这些因素，市场上已经回归产业本源，开始出现上市公司之间的合并，我觉得未来这种方式会常态化，靠证券化套利的时代已经过去了。