央行货币政策与上月末政治局会议对经济基本面的判断保持一致，认为“目前我国经济持续恢复增长，发展动力进一步增强”。整体表态较一季度明显更为积极；虽然报告例行提示了外部风险，但表态并不悲观，强调“集中精力办好自己的事“。

　　报告高度重视通胀压力，对通胀的定性不再是“输入性通胀”。一季度货币政策报告强调客观看待通胀压力，定性为“输入性通胀”；二季度措辞明显发生转变，指出“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”。7月PPI再次反弹走高，上中下游传导有所增强，此外央行在专栏一中强调货币与通胀的关系没有变化，稳住通胀的关键是要管住货币，后续来看，通胀压力下货币政策不具备大幅宽松空间。

　　自7月7日国常会提及中小企业问题，市场普遍预期货币政策全面宽松，目前来看尚无证据支持。报告指出用“结构性货币政策工具”解决“结构性问题”，相比一季度重在货币政策工具对实体的支持，二季度更注重运用结构化货币政策工具解决国内经济发展不均衡的问题，比如“实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策。”经济持续增长背景下，货币政策并不具备全面宽松的条件，结构性的问题更应该用结构性的政策去解决，应对中小企业问题预计仍以局部宽松为主。

　　6月贷款加权平均利率为4.93%，较Q1下行0.17%，其中一般贷款加权平均利率为5.2%，较Q1下行0.1%，企业贷款加权平均利率为4.58%，下行0.05%，总体来看，贷款利率进一步下行，从社融数据中也可以看到，二季度政策对实体贷款融资的支持力度进一步增强，政府债券和企业债偏弱，新增贷款规模也维持偏强。

　　央行在专栏4中提到实际贷款利率稳中有降，“通过优化存款利率监管，保持银行负债端成本基本稳定，并督促银行将政策红利传导至实体经济，推动实际贷款利率进一步降低”。前期央行已通过降准等方式不断降低银行负债端成本，当前银行负债端压力不大，重点是通过窗口指导、结构性货币政策工具等将政策红利传导至实体经济。

　　四，下一阶段货币政策将延续正常化，回到经济形势和物价形势抉择的框架中来，报告指出“坚持实施正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价是把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系”。

　　报告思路在搞好跨周期政策设计和增强宏观政策自主性方面与政治局会议保持一致，此前政治局会议的跨周期设计被解读为货币政策前置，即考虑到明年经济下行压力今年货币政策应提前宽松；结合报告来看，”跨周期设计“说法本身偏中性，货币政策不应局限于当下，考虑周期应该更长，因此力度应该根据未来形势有所调整，但不至于反周期。

　　整体来看，后续仍需重点关注经济形势与通胀形势的变化，预计也将成为主导央行货币政策走向的关键因素。经济方面，高基数带动下下半年经济数据同比普遍边际回落，但实际增速看仍处绝对高位，预计下半年经济继续维持韧性；通胀方面，7月通胀高于预期，PPI同比反弹，上游向下游的价格传导明显增强，若下半年通胀压力居高不下，对债市影响偏空。

　　债市观点方面，从去年四季度到今年6月，我们四波段判断中的前三波段兑现完美。从7月7日至今，债市走势强于我们预期，当前继续维持对下半年大势看调整的观点不变，短期继续关注疫情、资金等走势，关注市场对政策的预期差。