白酒板块已调整到位？机构说了不算，市场跌给你看

　　 没有最低，只有更低，基金抱团逐渐瓦解后白酒股的“底”到底在哪儿？

　　 各路机构猜底已经有很多次，每次都猜不中。一说就是调整到位，估值合理，价值凸现。但很快就被市场打脸，每次奋勇抄底都毫无意义，“接血”反而血流一地。

　　 3月19日白酒股再度全线%。“股王”贵州茅台（600519.SH）也跌2.88%，收报2010元，再度逼近2000元大关，接下来还能守得住吗？

　　 白酒股不香了？

　　 龙头股业绩仍稳定

　　 春节后A股市场风格突变，前期资金抱团的白酒板块连续遭遇惨烈大跌，中途虽有小幅反弹，但过不了几天就以更大的跌幅还了回去。截至3月19日收盘，多只白酒股已经创下此轮调整新低或者接近新低。有投资者吐槽： “只想抄个白酒的底，反被白酒抄了家。”

　　 白酒股再度全线走弱

　　 以二锅头闻名的顺鑫农业（000860.SZ）3月19日跌2.75%，收报44.83元，创下今年以来股价新低，股价已较年初的高峰大幅下挫42.3%，年初至今则下跌38.2%。而古井贡酒（000596.SZ）、水井坊（600779.SH）、口子窖（603589.SH）、老白干酒（600559.SH）等也接近此轮调整以来的股价新低。

　　 集万千宠爱于一身的白酒股，如今不香了吗？ 从龙头酒企的业绩来看还算得上“真香”，目前各家酒企均已披露2020年业绩预告，第一、二梯队的业绩非常稳定，且增速明显。

　　 贵州茅台预计2020年实现营收977亿元左右，实现净利润455亿元左右，同比增长均在10%左右；五粮液预计2020年实现营收572亿元，实现净利润199亿元，同比增长均在14%左右。

　　 白酒第二梯队的泸州老窖、山西汾酒（600809.SH）业绩长还更加乐观，泸州老窖预计2020年实现净利润55.7亿元至60.35亿元，同比增长20%至30%；山西汾酒预计2020年实现净利润29.5亿元至32.4亿元，同比增长41.56%至55.47%。

　　 不过第二梯队中的洋河股份业绩略显颓势，预计2020年实现营收211.25亿元，同比下降8.65%；实现净利润74.77亿元，同比增长1.27%。整体上看，洋河股份营收下滑明显，还创下了最近7年来的最大降幅，但净利润仍实现了小幅增长。

　　 分化严重

　　 三四线酒企难言乐观

　　 在龙头酒企之外，大量三四线白酒业绩纷纷下滑，所谓的成长性更是无从谈起，如皇台酒业（000995.SZ）、金种子酒（600199.SH）就是其中的典型。

　　 皇台酒业位于甘肃武威，曾是西北地区最大的白酒生产商，因连年亏损后被暂停上市一年多。后来皇台酒业引入甘肃盛达集团实施战略重组，盛达集团另有上市公司盛达资源（000603.SZ）。到去年12月16日，皇台酒业恢复上市，当天暴涨三倍多，股价从停牌前的7.47元，直接变成31元。接下来几天继续上涨，最高达到37.50元的高位，较停牌之前暴涨4倍多。

　　 皇台酒业本轮调整下跌最多

　　 然而皇台酒业股价暴涨的背后，其业绩并没有任何改善。 公司预计2020年实现净利润2200万元至3200万元，同比下降53%–67.7%；扣非后的净利润甚至仅有600万元至900万元。如此业绩表现令人失望，股价在爆炒之后也迅速冷却，截至3月19日收盘价为17.52元，较年前的高峰大幅下挫53.28%，惨遭腰斩，不幸成为本轮调整中下跌最多的白酒股。

　　 金种子酒位于安徽阜阳，曾经也是徽酒中的代表。虽然公司预计2020年业绩有所增长，预计实现净利润约6500万元至8500万元。但红星资本局仔细研究后发现， 其盈利主要依靠收到土地征收补偿款约2.16亿元，和经营生产并无关系 。扣除“卖地”这种非经常性损益事项后，预计净利润继续亏损9700万元至1.17亿元。这样的业绩真相确实有些残酷，其股价在本轮调整中回撤也高达46.25%。

　　 再比如河北衡水的老白干酒，目前仍未发布2020年业绩预告，但前三季度实现营收24.97亿元，同比下滑11.51%，净利润2.33亿元，同比下滑14.12%。口子窖同样业绩疲软，2020年前三季度实现营收约26.87亿元，同比下降22.47%；净利润约8.64亿元，同比下降33.35%。伊力特（600197.SH）2020年前三季度实现营收11.6亿元，同比下降23.34%；实现净利润2.02亿元，同比下降33.05%。

　　 从上述三四线年前三季度均遭遇了罕见的双位数下滑，这样的业绩正不断刷新市场的认知，股价纷纷与业绩严重背离，让投资者大跌眼镜。

　　 其实如果有幸去商超逛逛，大量三四线白酒也要刷新我们的认知。各种价格低廉的杂牌白酒在货架上堆成了山，即使打堆甩卖，也没几个顾客愿意掏钱买单。

　　 后市存分歧

　　 有机构继续看跌白酒

　　 眼下白酒股表现持续低迷，虽然多数机构认为白酒板块进入超跌状态，已经调整到位，然而市场偏不认，还要继续跌给你看，对于投资者来说，更是不敢轻言乐观。

　　 今年2月底，当白酒板块指数从高位下跌20%且未反弹时，红星资本局即发出进入“技术性熊市”的警示，白酒股的盛宴可能结束了。此时众多机构还在轮番唱多白酒股，认为还可以抄底。“券商一哥”中信证券（600030.SH）甚至公开喊出茅台目标价3000元，引发市场哗然，结果现在连2000元都快守不住了。

　　 有券商分析人士表示，股市通常把指数下跌20%叫做“牛熊分界线%并且没有拉回来，说明熊势趋势确认，还会进一步下跌更多。 同时，白酒板块指数连续击穿60日、120日均线后，且再未成功站上均线，后市仍将继续看跌。目前白酒股整体上依然高处不胜寒，所谓“抄底”的想法并不现实。

　　 天风证券认为，白酒板块近期回调明显，这波调整的前因是春节前市场预期较满，板块大涨，估值位于高位，春节后市场对货币政策偏紧的预期，通胀的调整等宏观面的担心，带来资金、情绪面的连锁反应，白酒板块急跌。

　　 东兴证券食品饮料团队发表研报表示，近期白酒板块出现较大回调，基本面并未发生大的变化，但是市场对于估值分歧较大，主要是美债利率走高、国内流动性紧缩的影响。该机构认为，当前白酒板块估值在30-40倍为合理估值水平，即板块整体还有10%-30%的下跌空间。

　　 华创证券研究所所长、知名白酒行业分析师董广阳表示，白酒板块节后自高位回调已达30%左右，白酒板块今年并不是基本面的问题，更多则是以合适的价格买入的问题。由于资金行为难以判断短期低点，不过若板块继续回调，则越回落越值得买入。

　　 董广阳还建议，考虑在流动性收紧预期、及与其他行业的横向估值对比，白酒板块估值再度扩张已不具持续性，建议降低全年预期收益率。

　　 邓凌瑶

　　 （红星新闻，报料有奖！）

　　21深度丨“茅台化债”见效：“你买的贵州城投债将带着一股酱香味”

　　近年来，贵州省城投非标违约频繁，债券再融资压力较大。市场上有人建议：贵州可通过“茅台化债”。彼时，这听上去有些滑稽；现在看来，“茅台化债”渐行渐近了。

　　 了解到，贵州茅台（600519.SH）的母公司贵州茅台集团拟于下周发行150亿元公司债，询价区间2%-3.5%，这将是该公司首次在债券市场融资。该笔融资主要用于对贵州高速公路集团有限公司的股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。

　　 根据发行文件，此单债券发行期限为不超过7年期（含7年）。各期债券的具体期限方案、含权条款设计及发行时点由发行人根据市场情况和资金需求安排。此次债券期限为3+3+1年，尚不确定是赎回权还是回售权。

　　 如果茅台最终发行利率确定在2%-3.5%之间，那么其利率将和贵州地方债利率相当，甚至可能比贵州地方债低。

　　 除茅台集团发债收购贵州高速外，设立财务公司新增债券承销业务、贵州省国有资本运营有限责任公司减持茅台股份等举措都说明——在贵州地方债务化解的过程中，茅台集团已成为了一股不容忽视的力量。

　　 “贵州茅台之于贵州而言，已经迈出了辅助化债的关键一步。当然茅台这一优质资产，主要是通过撬动资本杠杆间接引导债务风险的化解。”天风证券首席固收分析师孙彬彬表示。

　　 从市场反馈看，这些举措一定程度上提振了市场对贵州城投债的信心。有市场人士调侃称，也许你以后买的贵州城投债，都带着一股酱香味。

　　 “贵州今年城投债还是有改善的。资金信托办法要求信托投资非标的比重不超过50%，而贵州城投债票面利率较高，信托买贵州城投债的不少，部分是非标转标。”一位经常去贵州调研的沪上某中型券商信评人士表示。

　　 但据孙彬彬统计，从一级市场（净融资水平）以及二级市场（信用利差以及超额利差）来看，市场对贵州城投债仍有所保留。或许尽管贵州省目前收益率水平确实较高，是名副其实的高收益区域，但区域内层出不穷的信用事件亦使投资者望而却步。

　　今年9月中旬，茅台集团公告称拟发行150亿公司债券，品种为小公募。募资用途为扣除相关发行费用后，拟用于对贵州高速公路集团有限公司（以下简称贵州高速）股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。

　　 工商登记信息显示，贵州高速公路集团由贵州省国资委100%持股，经营范围为高速公路及附属设施的建设、养护、收费、服务等的经营管理。

　　 另据企 业预警通数据，截至今年6月末，贵州高速有息负债规模2581亿，假设利率以5%计算，每年利息开支130亿。去年一年贵州高速营业收入200亿，今年受疫情影响，营业收入大幅下滑。简言之，贵州高速债务负担不轻。

　　 贵州高速已着手缓释债务风险。贵州高速公路集团公司今年2月披露的债券募集说明书介绍，2019年6月公司与国开行等银行签署融资再安排项目银团贷款合同，用于置换存量债务1354亿元。

　　 数据显示，截至2019年9月末，银团总计实现发放贷款700.10亿，债务置换662亿，剩余债务692亿元后续按时间安排进行置换。评级公司认为，置换落地后将进一步优化公司债务期限结构并降低公司短期偿付压力。

　　 某股份行信贷部人士称，对于银行而言，高速公路是少数能够兼顾高投放和低不良的信贷资产。对地方政府而言，高速公路偿还债务主要依靠通行费收入，但是每年的通行费收入相对于债务本金而言明显偏小，地方政府存在较大的债务压力，因此对债务进行重组、平滑期限就成为地方政府的诉求。

　　 “茅台集团并不缺钱，很多授信额度也没用，茅台集团发债更多的可能是在传递一种信号，即贵州会打好茅台这副牌。”北京某债券交易员表示称，“发债筹集资金入股后，如果直接用于高速集团偿还债务效果不大；如果统筹至全省债务周转金则可以放大资金效应。”

　　 申万宏源首席固收分析师孟祥娟认为，这有利于边际提升市场对贵州城投的信心，对贵州省城投债估值边际利好。

　　 了解到，该只债券预计将于11月4日簿记发行，证券简称为“20茅台01”，主体评级和债项评级均为AAA，利率区间为2%-3.5%。这一发行利率堪比国债，10月29日3年期国债到期收益率为2.89%。

　　10月26日，贵州茅台发布的三季报显示，贵州省国有资本运营有限责任公司（下称贵州国资）持股3348万股，持股比例为2.67%。这意味着贵州国资在三季度减持1677万股。如果按照贵州茅台三季度成交均价1678.75元/股计算，贵州国资获利将达280亿。现在看，三季度贵州茅台股价处于高位，贵州国资减持的时机把握得非常到位。

　　 去年12月25日，贵州茅台发布公告称，根据贵州省国资委的相关通知要求，茅台集团拟将其持有的贵州茅台5024万股（占贵州茅台总股本的4%，此时茅台股价约1100元/股）无偿划转至贵州国资。贵州茅台关于无偿划转的国有股份于2019年12月31日完成过户登记。

　　 贵州国资成立于2014年，注册资本600亿元，实收资本100亿元，由贵州金融控股集团有限责任公司100%控股，实际控制人为贵州省财政厅。

　　 2019年10月，贵州省副省长谭炯带队前往上海证券交易所举行债券投资人恳谈会及路演。贵州省金融局介绍，完善债券发行兑付配套措施之一即是积极协调，推动设立注册资本金600亿元的贵州省国有资本运营公司，通过资本高效运作，进行债务示范，提高债券融资能力。

　　 以此看，贵州国资在助力区域城投债券融资方面将发挥较大作用。同理，此次贵州国资减持的近300亿资金用于偿债效果不大，如果统筹至全省债务周转金则可以放大效果。

　　 谭炯在会上表示，抓好金融风险防范的措施之一为，进一步拓宽资金的

　　 据了解，该类基金一般由省级政府协调国有企业、金融机构、 社会 资本共同设立，基金采取“过桥方式”提供贷款，重点用于辖区内融资偿还到期债务资金的周转，将会利好城投的再融资。

　　 分析来看，近两年来政府存量隐性债务集中进入了偿债高峰期，部分融资公司短期内面临较大偿债压力及流动性风险。债务风险化解周转金通过市场化运作，将撬动更多资金协同化解地方融资隐性债务，优化地方政府债务结构，对维护区域金融稳定发展有着重大意义。

　　10月27日，贵州茅台集团财务有限公司经营范围变更，新增“承销成员单位的企业债劵、固定收益类有价证券投资、成员单位产品的买方信贷”内容。

　　 今年9月15日，贵州茅台发布《第三届董事会2020年度第三次会议决议公告》称，会议同意，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。

　　 工商登记信息显示，贵州茅台集团财务有限公司成立于2013年3月，注册资本25亿。

　　 但诸多市场人士解读为，茅台财务公司可以购买贵州城投债，一定程度上将缓解当地城投债的销售压力，帮助贵州化解债务风险。虽然额度不大，但这不意味着茅台财务公司会将所有的额度投入购买债券，更多类似于增信的作用，“四两拨千金”。

　　 华创证券固收团队表示，贵州省的市场化债务化解工作取得了初步进展，相较于2019年之前的化债方式，省政府更为注重同市场的沟通、以及更为积极的采取市场化的债务化解方案。

　　 但华创证券提醒，未来市场认可度的提升仍依赖于债务化解工作的进一步深入，需密切关注贵州金控集团和贵州茅台后续参与化债的具体操作，建议投资者关注贵州省债务化解过程中的投资机会。

　　 孙彬彬称，贵州省近期拿出茅台这一“压舱石”提振资本市场信心，但落实到机构行为来看，贵州城投债流动性压力缓释绝非一个茅台就可以解决，因此建议在总体审慎的前提下，可以选择一部分相对较优的贵州省内公募债参与。

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　　贵州茅台预计2021年净利润520亿元，这一成绩与往年比起来怎么样？

　　贵州茅台预计2021年净利润520亿元，这一成绩与往年比起来怎么样？下面就我们来针对这个问题进行一番探讨，希望这些内容能够帮到有需要的朋友们。

　　华创证券总裁助理兼研究所优势董广阳表示：贵州茅台这份2021年业绩快报，符合大家的预测。这份业绩报告显示，贵州茅台已经完成了提高二位数的总体目标，并保持了公司整体可持续增长的发展趋势。知趣咨询经理、纯粮酒投资分析师蔡学飞也表示。

　　此外，现阶段贵州茅台仍是外资企业最大的重仓股。贵州茅台预计归母净利润将增加11.3%。贵州茅台预计2021年营业总收入将达到1090亿元，同比增长约11.2%；预计归母净利润将达到520亿元，同比增长约11.3%。

　　2021年贵州茅台约11%的销售业绩增长率并不高，但考虑到2021年前三季度贵州茅台销售业绩增长率仅为10%左右，这一成绩表早已符合外部估计。12月31日，多位纯粮酒投资分析师向表达了上述观点。

　　第一季度，2021年第四季度，贵州茅台完成营业总收入约319.47亿元，同期比公司增资12.42%；归母净利润147.34亿元，同比增长14.48%。与2021年第三季度相比，这一销售业绩的增长速度早已有所回升。

　　从好的财务报告来看，2021年贵州茅台的产品结构也在进一步完善，主要知名品牌和系列产品葡萄酒品牌的潜力进一步提高，公司的市场份额仍然很强劲。蔡学飞告诉《每日经济新闻》。

　　具体来说，近年来，贵州茅台一直在大力推广茅台系列产品酒，希望完成两翼的融合。根据近期公布的公告，2021年贵州茅台系列产品酒预计营业收入约126亿元，同比增长约26.11%。2021年，茅台预计营业收入约932亿元，同比增长约9.87%。

　　茅台可供基酒2022年将增长10%以上。蔡学飞说：茅台已经根据提高基酒生产能力来实现了长期价格控制的总体目标。因为贵州茅台不卖新酒，现在市场上卖的茅台都是几年前生产的基酒酿造的，现在生产的茅台基酒只有经过多年的储存才能在市场上销售。销售市场通常根据茅台多年前生产的基酒来计算当前的供应。

　　在茅台供不应求的情况下，茅台可供销量的增加将立即促进销售业绩。根据华创证券近期的计算，2022年茅台可供基酒将增长4万吨，同比增长10%以上。茅台销售模式的积累有望超过2021年销售业绩的增长率。

　　在销售市场方面，中金公司的研究报告显示，2021年，外资企业在食品工业领域大幅出售，但现阶段贵州茅台仍是外资企业最大的重仓股，其总市值超过1900亿元，其次是宁德时期和美的公司。

　　全球持有贵州茅台市值最多的单只基金减持茅台，这对茅台有影响吗？

　　近日，资管集团旗下的美洲基金——欧洲亚太成长基金和资本集团旗下另一只持有较多贵州茅台股份的基金，美洲基金——新世界基金都小幅减持了茅台。这对茅台的影响主要体现在以下几个方面：

　　一、茅台集团股价连续下跌。近日指数早盘维持震荡，午后受到全球持有茅台股份最多的基金减持茅台的影响，贵州茅台股价持续下跌并带领大盘指数一路跳水。茅台是抱团股的祖师爷，祖师爷都顶不住了，其他的儿孙自然也是一哄而散，位抱团股的瓦解，短期内估计是常态，再好的赛道股，最终还是要讲业绩、讲估值的。

　　二、茅台市场份额将会大幅缩减。针对近期白酒板块回调，华创证券研报认为，白酒板块目前估值偏高。在极致的板块跨年行情之后，一是估值达历史高点，年初高点一二线年市盈率多在五十倍以上，已兑现未来多年成长空间，二是小酒市值远脱离基本面，说明资金泡沫推动。市场预期演绎至极致背景下，资金情绪波动加大，市场近期对疫情反复的担忧，成为估值高位回调的导火索，短期过热情绪开始消化。

　　三、茅台产量和销量持续减小。基金的减少导致茅台的股价降低，人们对茅台的关注也越来越小，茅台的知名度也在持续下降，这必然会导致茅台的产量减小，销路变窄，给公司带来严重的阻碍。茅台从这些年以来产量一直没有增长，并不是简单的产能问题，而是生产上出了问题。所以说茅台这些年的产量数据反映了茅台在新增产能投放的情况下，产量依然提不上去。茅台酒每年的产量大约是八千万瓶，每年每个家庭供应一瓶，一年就可以满足了八千万个家品尝茅台酒的好奇心了。

　　五年下来，全国人民基本上每一个家庭都可以品尝到这个传说中的飞天茅台酒了。按照这个模式坚持几年，等全国人民都品尝过了，等茅台酒厂扩建的产能释放出来了，到时候还可以根据市场需求再做调整。只有这样，全国人民才会真正的喜欢茅台，维护茅台，茅台酒才能够持续稳定的发展。否则，茅台酒绝对不能持续稳定发展，绝对要走下神坛。综上所述，全球持有贵州茅台市值最多的单只基金减持茅台，这对茅台有影响吗？全球持有贵州茅台市值最多的单只基金减持茅台，对茅台的影响还是很大的。

　　多酒企被约谈茅台跌破1600元，被约谈的原因是什么？

　　关于“约谈”白酒企业的消息，引发白酒股地震，整体跌幅达到5.64%。其中，酒鬼酒跌幅最大，总市值一日蒸发约60多亿元。坊间流传的白酒市场秩序监管座谈会，据称，探讨了资本围猎白酒市场等问题。

　　白酒企业被“约谈”

　　一份国家市场监管总局价监竞争局发布的关于召开白酒市场秩序监管座谈会的通知在网上流传。对此，采访了多家上市酒企相关负责人，对方均表示，此消息属实，只是对会议具体内容并不知情。值得注意的是，白酒股集体下挫，中证白酒指数股下跌6.94%，其中跌幅最大的酒鬼酒当日股价下跌9.99%；贵州茅台下跌4.44%，跌破1600元/股大关，报收1548元/股。

　　引发坊间各种猜测

　　“产品、价格、政策、资本……这个事情比较复杂，涉及内容过多。”某酒企内部人士对中国商报表示。

　　白酒行业分析师晋育锋对表示，无论事实是哪个版本，国家市场监管总局既然是联合中国价格协会开的座谈会，无非包含两层意思：一是针对“资本围猎白酒”做一个摸底，目前都有哪些资本涌入，如上市公司、同业企业、商业渠道、机构资本等，这里二级市场并购和一级市场投资各占比多少，审慎评估真正的产业投资和投机资本等，但座谈会仅限于初步的摸底了解，不代表监管政策的方向；二是针对灾情和新冠肺炎疫情在多地发生，如何保供应、稳价格、稳流通，如何控制随意涨价、囤积居奇、扰乱秩序等行为。

　　白酒股大跌

　　白酒行业分析师蔡学飞表示，上述座谈会应该是常规会议，每年“两节”(中秋节、国庆节)前的白酒销售旺季，监管部门都会有针对白酒价格管理等方面的座谈会。“所以这次座谈会本身并不是很特殊。市场反应这么大，可能是因为涉及到了酱酒资本化过于活跃等问题，造成了一定的市场恐慌。”蔡学飞称。

　　近一年，酱酒大本营贵州仁怀新成立了12780家“酒业”公司，大量资本涌入茅台镇，见酒就收，见厂就谈合作，从大厂到家庭式作坊，门口都排队等着要合伙做生意的人。蔡学飞称，资本围猎酱酒，投机性质比较明显，以至于行业出现了较为严重的泡沫。

　　结语

　　对于一些有品牌、品质、产区优势的优质白酒企业，涨价实际上是企业正常的营销策略，通过涨价拉伸产品结构，提升品牌形象，获取更高的利润，这无可厚非。但是，对于一些缺乏业绩支撑的中小型企业来说，盲目地涨价实际上是一种投机炒作行为，那么这必然会伤害到整个白酒行业的形象与白酒企业的健康发展。

　　贵州茅台：膨胀的关联交易

　　 大股东悄无声息地从茅台销售公司分走数十亿元红利，各个关联方也已经遍布贵州茅台（600519）的上下游。

　　 大股东成立新营销公司的消息一经披露，贵州茅台旋即陷入了舆论的漩涡中，声讨大股东侵占、蚕食贵州茅台渠道利润的声音一浪高过一浪。

　　 市场已经发声，交易所的监管函也等待着贵州茅台的回应。或许贵州茅台的大股东并未想到，新成立的营销公司会引起如此之大的波澜。

　　 一切都与利益有关。在减少了部分经销商后，市场原本寄望于贵州茅台能够增加直销比例，进而将出厂价与终端价之间的利差更多留在上市公司。随着集团公司设立营销公司，这样的预期似乎要落空了。

　　 这无疑又会增加贵州茅台的关联交易。关联交易本身无可非，但如果公司从原材料采购到终端销售全都出现关联方身影的话，贵州茅台还有何独立性？如果公司仅剩下生产环节可以把控，成为生产环节中的加工车间或许并不是市场预期的。

　　 50万元投资换回逾50亿元分红？

　　 5月6日，贵州茅台大股东中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司(下称“茅台集团”)称，贵州茅台集团营销有限公司(下称“茅台集团营销公司”)于5月5日上午正式成立，重点针对团购、商超等终端客户开展工作，唯一股东茅台集团出资10亿元，而目前贵州茅台的主要销售公司贵州茅台酒销售有限公司(下称“茅台酒销售公司”)的注册资本不过1000万元。

　　 一石激起千层浪。5月6日，消息一经披露，贵州茅台的股价就跌去了6.98%，市值蒸发超过了854亿元，投资者担心贵州茅台的公司治理以及利益再分配问题。大股东茅台集团已经从销售公司获取了数十亿元的回报，为何仍要继续抢食利益蛋糕？

　　 实际上，在茅台酒的销售上，大股东茅台集团已经先后两次插手了，获得的回报早已是盆满钵溢。

　　 茅台酒销售公司是目前贵州茅台的主要销售公司，大股东茅台集团持有其5%的股份，2014-2018年，茅台酒销售公司已经向少数股东即茅台集团分红超过45亿元。

　　 出于避税的目的，白酒公司往往都成立一家销售公司，由销售公司对外直接销售，虽然目前销售公司的避税功能已经大为减弱了，但这种销售模式仍继续沿用。贵州茅台也概莫能外，茅台酒销售公司就是公司的主要销售渠道。

　　 2014-2018年，茅台酒销售公司实现收入303.27亿元、304.59亿元、355.84亿元、497.57亿元和624.66亿元，净利润为164.18亿元、165.94亿元、193.94亿元、224.04亿元和308.66亿元。

　　 同期，贵州茅台的营收为322.17亿元、334.47亿元、401.55亿元、610.63亿元和771.99亿元，净利润分别为162.69亿元、164.55亿元、179.31亿元、290.06亿元和378.3亿元。

　　 由此可见，茅台酒销售公司贡献了贵州茅台的绝大多数收入和净利润，是贵州茅台盈利的直接

　　 2000年成立时，茅台集团出资额仅有50万元，如今这笔50万元的投资回报显然是超值的。因为自2014年起，茅台酒销售公司就开始向茅台集团大手笔分红了。

　　 根据年报，2014-2018年，茅台酒销售公司向少数股东分派的股利分别为5.64亿元、5.13亿元、5.06亿元、3.73亿元和25.8亿元，合计45.36亿元。尤其是刚刚过去的2018年，贵州茅台向茅台集团的分红可谓慷慨，超过了过去几年的总和。

　　 这是茅台酒销售公司向茅台集团分红的全部吗？或许不是。贵州茅台2013年年报现金流量表显示，子公司支付给少数股东的股利、利润为6.32亿元，上一年为2亿元。

　　 这是哪家子公司向哪个少数股东支付的股利、利润？贵州茅台在年报中没有详细介绍。2014-2018年，贵州茅台的子公司支付给少数股东的股利、利润分别为5.8亿元、5.13亿元、5.32亿元、3.79亿元和26.24亿元，基本与茅台酒销售公司向茅台集团的分红相一致。

　　 那么，2013年年报披露的子公司支付是否也是向茅台集团分红？

　　 对此，贵州茅台并没有回复《

　　 》的采访。如果是的线年时间，茅台集团从茅台酒销售公司获得的分红约为53.68亿元，这笔最初50万元的投资获得的回报已经无需多言了。

　　 除了从茅台酒销售公司获取分红外，茅台集团还直接参与了茅台酒的销售。贵州茅台集团电子商务股份有限公司(下称“茅台电商”)负责茅台酒的线%，其余股份由各关联方持有。

　　 2015-2018年的关联交易显示，贵州茅台分别向茅台电商销售了6771万元、10.92亿元、20.91亿元和17.65亿元。此外，2016年和2017年，贵州茅台还向茅台电商采购了5606万元和3.35亿元的技术服务费。

　　 从参股茅台酒销售公司，到控股茅台电商，直至如今独资设立茅台集团营销公司，茅台集团对贵州茅台的渠道销售从一点点渗透变成了公开“索要”。

　　 无论是机构抑或是二级市场上的投资者，本对贵州茅台加大直销比例抱有较大的期望，如今大股东横空出世的营销公司，是否让这样的期望“胎死中”？

　　 分食渠道利润？

　　 茅台集团成立营销公司的消息公布后，贵州茅台很快收到了上交所的监管函，上交所就茅台酒销售配额、营销渠道规划、关联交易以及相应履行的决策程序和信息披露义务等进行问询。

　　 对于茅台集团成立营销公司，贵州茅台似乎提前做好了准备。

　　 2018年，贵州茅台减少了茅台酒经销商437家，前两年则没有任何一家经销商退出。

　　 2019年一季度，贵州茅台的经销商数量减少了533家，按照公司的介绍，减少酱香系列酒经销商494家，意味着茅台酒的经销商又减少了39家。一年多时间，476家经销商从茅台酒的销售渠道中消失了。

　　 近500家经销商退出后，其市场空间由谁填补？直销是重中之重。

　　 华创证券指出，一季度，贵州茅台直销方案并未落地，但4月以来公司直销已如期加快，股份公司下属销售公司主导团购、商超渠道招商布局，预计团购和商超将成为股份公司直销放量的主力渠道，后续直销放量节奏有望加快。

　　 在机构浩如烟海的报告中，提高直销占比是贵州茅台未来的一大看点，这样的布局似乎与茅台集团新设立的营销公司重合了。

　　 如前所述，新设立的茅台集团营销公司将重点针对团购、商超等终端客户开展工作。两者之间的目标是重合的，集团公司10亿元打造的营销公司，应该不是一个摆设。那么谁退让？

　　 无疑，贵州茅台是这个市场上数一数二的赚钱机器，茅台集团及其关联方占据了近水楼台先得月的优势，从原材料采购到货物运输，从品牌使用到下游销售，无孔不入的关联方已经占据了贵州茅台上下游的各个角落。

　　 蚀利的关联方

　　 在公布2018年年报的同时，贵州茅台也发布了一份关联采购公告，公司拟继续向7家关联方采购原材料和运输服务，预计关联交易上限为11.5亿元(含税)。

　　 关联交易并非洪水猛兽，但定价的合理性和对上市公司独立性的影响是市场的主要关切之一。而且，从公平性来说，上市公司应该尽量减少关联交易而不是增加。

　　 作为集团最主要的摇钱树，贵州茅台的日常关联交易翻倍增长。2014-2018年，公司与日常经营相关的关联交易合计分别为7.22亿元、9.24亿元、27.71亿元、49.02亿元和49.5亿元，期间涨幅达到了5.86倍。

　　 关联交易中由于新增加的茅台电商占比最多，即使扣除之后，2016-2018年，贵州茅台的日常关联交易仍有16.23亿元、24.76亿元和31.85亿元，5年时间的涨幅也到达了3.41倍，这段时间内贵州茅台的收入上涨了不过一倍有余。

　　 关联交易成倍增长或许是由于公司将更多的上下游业务交给了关联方。仅以运输为例，2018年，贵州茅台向贵州茅台酒厂(集团)物流有限责任公司(下称“茅台物流”)采购1.72亿元的运输费，占同类交易的比例为72.83%，即七成以上运输由茅台物流负责。

　　 茅台集团持有茅台物流46%的股权，持股20%的贵州省仁怀市酱香型白酒产业发展投资有限责任公司股东则是仁怀市政府。

　　 2015-2017年，贵州茅台分别向茅台物流支付了9528万元、8984万元和1.43亿元，占同类交易金额的比例为93.23%、87.75%和77.5%，这就是说，茅台物流2014年成立后基本垄断了茅台酒的运输。