除此之外，从主要资产的表现来看，2022年和1994年确实存在不少相似之处（图2），但美元指数(99.9083, 0.1464, 0.15%)的表现却大相径庭，2022年第一季度美元指数已升值3%，

　　10年期国债收益率在经历年初的大涨之后，5月至9月基本保持震荡，而同期美联储加息100bp

　　1994年德国、日本走出衰退，全球共振复苏；主要国家达成多边贸易协定，WTO即将成立；俄罗斯仍在亲英美的叶利钦治下；油价最大涨幅47%，全年涨幅25%，尚属可控。正如前美联储主席耶伦在书中所说：

　　1994年2月美联储开启加息（直至1995年2月），同期德国和日本都处于降息周期中，在这样的背景下，美国和其他主要发达经济（以德日英为代表）之间的长短端利差震荡走阔，与美元指数的相关性明显下降，甚至出现一定的负相关。跨境资金流动上，除年初外，1994年外国投资在持续增配美国资产（尤其是美债），美国投资者则在持续减持海外资产，由此导致的资金净流入同样不构成美元贬值的基础（图8至11）。

　　20世纪80年代末至90年代初德、日的加息周期导致欧洲货币危机（例如1992年索罗斯突袭英镑(1.3044, -0.0030,-0.23%)）和日本资产泡沫的破裂，

　　；另一方面，1994年全球多边贸易协定达成重要协议，1995年1月世界贸易组织组织正式成立，全球化加速下全球贸易大幅扩张（图12）。

　　,0.0004,0.01%)并不在美元指数的货币篮子中，中国对美元的影响主要通过影响全球非美经济体增长的途径：中国经济复苏——拉动全球经济复苏（我们以德国和日本为代表）——美元指数走弱（图14和15）。

　　以史为鉴，无论从政策、利差还是从全球经济复苏的逻辑看，2022年美元指数不会走1994年的老路，第二季度仍将保持相对强势。

　　从政策和利差来看美联储已经进入加速加息的周期，而受俄乌冲突的影响，欧央行仍保持谨慎，日本央行则继续坚持控制长端国债收益率的政策，政策分化下美国与欧日的名义和实际利差都在走阔。

　　2022年以来国内稳增长的发力仍不足以对冲地产的疲软，地产政策拐点向地产企稳的传导仍需时间，叠加新一轮疫情爆发的影响，中国经济在第二季度将二次触底。俄乌冲突拉锯和持续发酵带来的大宗商品产冲击、金融市场动荡以及地缘政治紧张都将成为全球经济共振复苏的重要阻碍。

　　除了以上利多美元的因素外，第二季度美联储缩表的预期和落地会给美元指数火上浇油，美元指数将阶段性站上100。不过我们预计2022年第二季度末以及下半年，随着中国经济出现更多积极信号，以及俄乌冲突的负面影响边际减弱，美元指数将出现回落。

　　1994年格林斯潘治下的美联储在决策和市场沟通方面的透明度不足，远不及伯南克、耶伦等继任者。这导致的一个结果是在加息开始前，市场预期明显不足，

　　而美联储连续加息之后市场预期出现“矫枉过正”，5月议息会议前市场已经预期年内加息超过170bp

　　，而截至1994年9月，美联储实际加息175bp。这使得货币市场和债券市场在5月至9月之间停滞不前（图16）。

　　缩表冲击后，美债收益率将阶段性见顶。除了加息外，2022年美债上涨的燃料还有缩表，而4月初以来10年期美债的继续上涨，正是对激进缩表的定价——5月开启，每月可能缩表950亿美元，缩表节奏比上一轮更快。缩表落定之后，10年期美债收益率继续上涨的动力可能不足，将陷入1994年年中相仿的震荡行情。

　　全球疫情再次超市场预期大爆发，美国经济遭受重创，美联储被迫暂缓降息甚至重回宽松。俄乌冲突出现重大进展，欧美解除对于俄罗斯的制裁。俄乌冲突急剧升级，油价继续大涨，导致美债收益率和美元超市场预期上升。