事件：7月9号公布的6月信贷、社融、M2数据均超市场预期，但央行全面降准，在时间上与我们的判断一致，但方式超出市场与我们的预期。

　　   6月社融数据的最大特点是“表外拖累，表内支撑”：

　　   1）数据热：社融增速在较高基数的前提下仍下行“刹车”，企稳在11%。其中新增信贷是超预期的最主要根源。

　　   2）但是经济实则延续趋缓：一是企业中长贷同比多增连续两个月出现边际减少；二是居民中长贷回落，预示地产销售走弱，未来地产投资逐渐承压；三是票据融资超季节性多增，更多体现银行季末冲规模；四是政府债、企业债同比多增平淡，信用债市场没有趋势性回暖；五是M2-M1剪刀差再次扩大，印证企业经营活跃度在下降。

　　   为什么降准落地节奏比较快？

　　   MLF到期与税期叠加在7月15日，以及7月政府债券放量较多，总体流动性缺口大约6000多亿，因此操作符合历史操作比较快的规律，会后两天落地。

　　   为什么是全面？我们认为主要有三点原因：

　　   1）从流动性对冲角度，MLF到期和税期因素对大型、中型机构影响更大，全面降准可以直接帮助缓解大中型银行的流动性缺口。

　　   2）核心因素还是经济。政策定调当前处在重滞不重胀。6月超预期的信贷与社融数据结构其实依然体现出需求在走弱的迹象。政策在提前应对下行压力。

　　   3）政策节奏调整。中美政策差初显苗头，在美联储全面收紧前，应对国内需求走弱的同时，预留出政策空间。

　　   此外，碳中和推进的成本端压力、政府发债体量与资管新规下半年非标表外转表内的隐性压力，会对狭义流动性造成冲击，上述因素也是边际趋松的考虑。

　　   全面降准的力度有多大？影响是什么？

　　   1）此次全面降准释放长期资金约1万亿元。排除7月流动性缺口，预计净投放规模在3000-4000亿元左右，比较有限。若仅考虑MLF到期量，则额外流动性释放6000亿元。与历次相比规模属于中等偏上，信号意义更大。

　　   2）对经济的核心影响是压降银行负债成本，进而带动贷款利率下行，降低企业融资成本。

　　   3）资产价格上，全面而非定向，更体现政策边际信号，股债支撑总体延续，但靴子落地的形式对股利好相对强于债。

　　   未来紧信用会发生改变吗？

　　   1）全球经济格局大概率是类滞胀特征的接力，接力棒未来会交到美国手中，国内的紧信用阶段短期还会延续。

　　   2）抓住“比滞不比胀”阶段。全球政策阶段性重“滞”，一方面意味着政策稳中趋松大方向确定，另一方面意味着高景气与持续性强的赛道更加珍贵。“紧信用”向“稳信用”的转化会出现在三季度末期到四季度初，这背后是广义财政周期的触底反弹与广义流动性环境的趋势性修复。