一种观念以为，美国CPI同比增速将迎来拐点，高通胀行将曩昔。咱们以为，即便呈现拐点，也不宜轻视本轮通胀的持续性。一是由于供需缺口难以弥合，二是房租上涨远未完毕，三是动力和食物价格危险犹存，四是钱银紧缩的影响有待查询。咱们估量今年末美国CPI同比增速在6%左右，中心CPI同比在5%左右。

　　美国通胀持续超预期，原因何在？供应与需求，谁才是引发通胀的“真凶”？本篇陈述中，咱们对126种美国细分消费品进行数量和价格分化，通过量价的变化来分辩通胀背面的原因。咱们发现：

　　►需求拉动型通胀首要会集在疫情期间需求扩张的产品项目，包含医疗保健类产品（如医疗设备）、居家类产品（如游戏与玩具、家用清洁产品、食物饮料、宠物及相关产品）、出行游玩类产品（如户外器械、自行车）。

　　►供应推进型通胀首要会集在疫情影响下供应削减的服务项目，其间大部分是触摸性服务，比方酒店住宿、航空运输、医疗服务、疗养院、轿车维修等。

　　►供需一起驱动的通胀首要是轿车（包含新车和二手车）以及一些居家耐用品，比方家具家电、电脑等信息处理设备、家居装饰品等。

　　一种观念以为，美国CPI同比增速将迎来拐点，高通胀行将曩昔。咱们以为，即便呈现拐点，也不宜轻视本轮通胀的持续性。从需求看，疫情冲击使人们的消费习气产生改动，产品消费代替服务消费或许成为中期趋势。退一步讲，即便消费需求从产品切换回服务，也将推进服务价格持续上涨。从供应看，劳作力供应缺乏难以很快缓解，前史表明只需15%的退休人员会重返劳作力商场，而疫情的长时间影响也会降低劳作者作业志愿。俄乌事情冲击下，供应链复苏或被延后，近期制造业价格加快上涨，加重PPI向CPI传导压力。

　　除此之外，房租上涨远未完毕。房租在美国CPI篮子中权重占比高达32%。房租的计算有滞后性，运用房价和当时商场租金现价能较好猜测业主等价租金（owners’equivalent rent）和首要居所租金（primary residence rent），抢先时间约为13~16个月。曩昔两年美国房价大涨，商场租金价格攀升，这意味着CPI房租分项还有较大上涨空间。

　　动力和粮食价格危险犹存。年头以来国际天然气、油价与粮食价格都呈现较大涨幅。往前看，俄乌事情复杂多变，对动力和粮食价格的影响充溢不确定性。动力和食物别离占美国CPI篮子的13%和7%，假如两者居高不下，也将添加美国通胀压力。

　　钱银紧缩对通胀的影响有待查询。依据美联储3月点阵图和经济猜测表，今年末实践联邦基金利率也只需-2%左右。负利率能否对总需求产生缩短效应，从而按捺通胀？曩昔四十年似乎还未曾有过这样的情况。别的利率上升对通胀的影响有滞后性，假如联储要在年内镇压通胀，或许还需求在加息和“缩表”上体现的更急进才行。

　　咱们估量年末美国CPI同比增速在6%左右，中心CPI同比在5%左右。从分项看，中心产品价格增速或有所放缓，在房租上涨支撑下，中心服务价格增速或居高不下。动力和食物价格在第四季度前均有望保持较高水平。上述猜测值与钱银数量模型的猜测成果较为共同，这也再次阐明疫情扰动下运用钱银供应猜测通胀更牢靠（请参考《怎么猜测美国通胀？》）。

　　2022年3月，美国CPI物价指数同比添加8.5%，创1981年以来最高水平（图表1）。美联储重视的PCE物价指数同比增速也超过6%，明显高于美联储2%的通胀方针。

　　美国通胀为何如此之高，议论纷纷。一种观念以为，疫情加重全球供应链瓶颈，许多产品求过于供导致价格上涨。依据这种观念，只需供应恢复，通胀就会消失。另一种观念以为，疫情后美国财务钱银影响力度过大，导致居民消费微弱反弹，引发通胀。到底哪一种观念是对的呢？供应和需求，谁才是引发通胀的“真凶”？展望未来，怎么看待美国通胀走势？此前，咱们在在一系列陈述中探讨了这个问题，并提示美国通胀危险。在这篇陈述中，咱们结合最新改动，进一步详细剖析这个问题，也弄清一些迷思。

　　图表1：美国CPI通胀走势及贡献拆分

　　通常情况下，价格上涨的原因有三种：一是需求扩张，二是供应缩短，三是需求扩张与供应缩短一起产生。

　　，成果将是价格上升，但数量的改动不确定。这是由于供应缩短和需求扩张对数量的影响相互抵消了，使得数量的改动不明显。

　　需求型通胀下，需求曲线右移；供应型通胀下，供应曲线左移；供需一起驱动通胀时，供需曲线同步移动。这是咱们剖析美国通胀的理论出发点。

　　大致办法如下：针对每一种细分产品，1）核算2021年2月至2022年2月消费数量之和与2019年2月至2020年2月消费数量之和的两年复合增速，并将其与2010-2019年的数量增速均值比较，核算标准分数z-score；2）核算2021年12月至2022年2月的价格指数同比增速均值，并将其与2010-2019年的价格增速均值比较，核算z-score；3）将价格和数量均明显上升（z-score>1.96）的项目认定为需求扩张型通胀，将价格明显上升、数量明显削减的项目认定为供应缩短型通胀，将价格明显上升、数量改动不明显的项目认定为供需一起驱动型通胀。

　　需求扩张型通胀会集在产品部分，供应缩短型通胀会集在服务部分，供需一起驱动型通胀多数是一些大件耐用品（图表3）。

　　这类产品首要是疫情期间需求大幅扩张的产品项目，包含医疗保健类产品（如医疗设备、其他医疗产品等）、居家类产品（如游戏与玩具、家用清洁产品、杂项家用产品、外购食物与饮料、宠物及相关产品等）、以及出行游玩类产品（如户外器械、文娱车辆等）。

　　疫情前房车的需求较为固定，但疫情的到来促进人们降低对公共交通工具的运用，自驾出行成为了较为安全的游览方法。这导致对房车的需求大增，拉动价格上涨，使之成为比较突出的提价产品。核算显现，需求扩张型通胀产品在PCE篮子中占比约为11%（图表4）。

　　这类产品首要是疫情影响下供应明显削减的服务项目，其间大部分是触摸类服务消费项目，比方酒店住宿、航空运输、医疗服务、非盈利疗养院、轿车维修、其他家庭服务等。这类产品在PCE篮子中占比约为8%，

　　疫情迸发初期，人们外出游览频次下降，对酒店住宿的需求低迷。但跟着疫情影响消退，外出游览增多，对酒店住宿的需求开端回暖。但由于酒店住宿属于触摸性服务业，许多劳作者由于忧虑健康危险而不肯再从事这类职业，导致劳作力呈现缺少。劳作力缺少束缚供应，导致价格呈现大涨。

　　这类产品一起遭到供应缩短和需求扩张影响，包含二手车、新车、家具家电、电脑等信息处理设备等耐用品，别的还有家居装饰品、家政服务等。这类产品在PCE篮子中占比约为25%，比较典型的是新车和二手车。一方面由于芯片缺少，新车出产受限；另一方面，疫情下开车出行需求上升，加大了对新车和二手车的需求。值得注意的是，二手车在CPI篮子中权重只需3%左右，但由于价格涨幅太大，对全体CPI通胀的贡献率一度超过三分之一。

　　注：数据选用PCE通胀数据细项，针对每一种细分产品，1）核算2021年2月至2022年2月消费数量之和与2019年2月至2020年2月消费数量之和的两年复合增速，并将其与2010-2019年的数量增速均值比较，核算标准分数z-score；2）核算2021年12月至2022年2月的价格指数同比增速均值，并将其与2010-2019年的价格增速均值比较，核算z-score；3）将价格和数量均明显上升（z-score>1.96）的项目认定为需求扩张型通胀，将价格明显上升、数量明显削减的项目认定为供应缩短型通胀，将价格明显上升、数量改动不明显的项目认定为供需一起驱动型通胀。

　　未来通胀怎么看？咱们以为美国CPI同比增速或许回落，但回落起伏或有限。这是由于从供应和需求两面看，供需缺口都难以很快消除。

　　从需求看，疫情后产品消费代替服务消费，或许成为一种趋势，这意味着部分产品消费或有较强耐性。

　　疫情初期，人们遍及将其视为暂时性冲击（temporary shock），以为只需疫情曩昔，日子就会恢复到原样。但曩昔两年，疫情冲击一波接一波，重复产生，美国现已先后经历了5波疫情（图表4）。从某种程度上讲，疫情冲击现已变成永久性冲击（permanent shock），一些人的消费习气或许现已因疫情而永久性改动，比方持续削减与外出相关的服务消费，把更多的钱花费在购买用于居家日子、作业和文娱的产品。

　　疫情后美国居民降低服务消费，添加产品消费，使产品消费在消费篮子中占比从疫情前的30%添加至36%，这也逆转了曩昔二十年产品消费占比持续下降的趋势（图表5）。假如疫情冲击是暂时的，那么疫情后消费从产品转回服务，产品消费占比将下降。但假如疫情改动了人们的消费习气，产品消费则未必很快转弱。换句话说，部分产品或许现已成为后疫情时代的“硬通货”和“刚需”。

　　咱们在3月美国CPI数据中看到了一些消费切换的痕迹，比方二手车价格呈现必定程度下滑，而酒店、机票、租车服务等与呈现相关的服务价格大幅上升。也便是说，微弱的需求并不会很快消失，只是换了一个载体持续释放，这些需求无论是作用于产品仍是服务，终究成果都是价格上涨。

　　一方面，通胀率超过薪酬增速，使美国居民实践收入下降，消费购买力遭到侵蚀（图表6）。依据密歇根大学的查询，美国顾客信心持续下滑，许多顾客表明当时并非购买耐用品的好时机（图表7）。另一方面，美联储加快紧缩，也会给利率灵敏型消费品带来压力，比方一些耐用品。

　　之前有观念以为，只需疫情曩昔，政府的额外补助中止发放，美国劳作者就会回归作业。但到目前为止，劳作参加率依然偏低，美国2月劳作力供需缺口仍高达500万人[2]（图表8）。

　　3月数据显现，美国24-55岁人群劳作参加率现已挨近疫情前水平，但55岁以上人群劳作参加率仍明显低于疫情前（图表9）。依据美国劳作计算局的一项研讨[3]，退休人员中大约只需15%会从头再进入劳作力商场，但条件是身体健康。考虑到疫情冲击不利于健康，这次退休后回归劳作力商场的人员比例或许比15%更低。

　　疫情后美国劳作力商场冲突加重，一个证据是贝弗里奇曲线（Beveridge Curve）向外移动，即给定恣意一个失业率水平，对应的空缺职位率上升了（图表10）。分职业看，冲突最明显的是休闲酒店业，一个解说是劳作者由于忧虑健康危险而不肯再从事触摸性的、性价比低的作业（图表11）。这样的主意在美国现已家喻户晓，许多劳作者为寻求性价比更高的作业而自动辞去职务，形成“大辞去职务”（Great Resignation）现象。目前还没有痕迹显现“大辞去职务”会很快完毕，这意味着劳作力供应缺乏仍将持续。

　　依据美国疾病预防与控制中心（CDC）的研讨[4]，新冠确诊者在恢复后仍或许遭到后遗症（Long Covid）影响，比方在作业中呈现疲惫症状、嗅觉失灵等。依据布鲁金斯学会的一项研讨[5]，这些症状或许降低劳作者作业志愿，从而加重劳作力缺少。依据这项研讨的测算，美国或有3100万劳作年龄人口遭到新冠后遗症影响，并或许导致约160万人离开作业，占1060 万个空缺职位的15%（图表12、图表13）。

　　有观念以为，只需薪酬足够高，劳作力终究仍是愿意回来作业，正所谓“重奖之下必有勇夫”，但这样的成果很或许是通胀面对更大压力，薪酬-通胀螺旋得到强化（图表14）。这是由于劳作者既是出产者也是顾客，薪酬上涨添加收入，带来更多消费需求，使经济活动愈加繁荣。这便是 “萨伊定律”所说的供应创造需求。

　　查询供应链压力的一个目标是制造业PMI中的供货商交给指数。3月美国ISM制造业PMI供货商交给指数虽较去年有所回落，但总体水平依然偏高（图表15）。依据ISM的陈述，在需求较强的布景下，原材料供应缺少现象依然遍及存在[6]。而依据纽约联储编制的全球供应链压力指数，年头以来美国供应链压力有所下降，但欧元区压力持续上升（图表16）[7]。回头看，疫情后全球供应链修复的速度并没有商场此前预期的那么快，而跟着俄乌事情产生，咱们估量供应链修复将被延后。

　　供应持续扰动下，上游产品价格也在加快上涨。美国3月ISM制造业PMI中的价格指数攀升至87.1，为2021年5月以来最高水平。从价格指数的变化看，3月较2月上升11.5，上升起伏为2020年12月以来最大，阐明制造业原材料价格在加快上涨（图表17）。上游价格上涨意味着PPI仍有上行压力，而PPI向CPI传导也将持续支撑通胀（图表18）。

　　，前者是将业主自己居住的房子依照周边房子的租金和房价关系进行折算得到的租金[8]，在CPI篮子中占比约为24%；后者是租户付出的实在房子租金，占比约为7%。

　　背面的逻辑在于，房价上涨让业主以为房子租赁的价值会上升，这让他们更有动力提高租金的价格。当时美国房价同比增速高达20%，依照这一规则计算，未来业主等价租金面对较大上涨压力[9]。

　　在查询房租时，美国劳作计算局（BLS）问询的是租户当时交给的房租，而非商场当时新出租一套房子的成交租金。由于房租一般都是签定长时间合同，当时的租金反映的大多是半年甚至一年前确定的商场价格，而不是现在的商场价，这使得首要居所租金的计算有明显的滞后性。

　　对此，可以运用当时的租房商场要价（asking price）作为首要居所租金的先行目标，由于当时商场的租金现价大概率便是未来租客查询时反应的租金价格。最新数据显现，Corelogic市价房租指数同比增速已升至12%，这意味着首要居所租金还将上涨。旧金山联储的研讨指出[10]，假如按当时现价租金计算，2022-23年租金通胀或被推高3.4个百分点，由于房租在PCE篮子中占比15%，房租能推高PCE通胀额外添加0.5个百分点。

　　背面的一个逻辑是“房租菲利普斯曲线”，即失业率下降推进薪酬上升，由于租房服务只能由本地供应，价格压力无法向外转嫁，薪酬压力可以较为有效地向租金传导。数据显现，3月美国失业率现已降至3.6%，挨近前史上最低水平，依照这一水平外推，房租也还有持续上涨的空间。

　　动力与食物都是必需品，在中低收入居民的消费篮子中占比高，一旦价格大幅上涨，很简单让顾客感遭到通胀压力，从而推升通胀预期，强化通胀上行趋势。在上世纪70年代的“大滞胀”过程中，原油和粮食价格上涨起到了火上加油的作用，比方1973年的粮食危机和石油禁运，被遍及以为是导致1974年通胀失控和经济衰退的首要原因之一。

　　2022年以来，受俄乌事情影响，国际油价与粮食价格都呈现了较大涨幅，且未来走势充溢不确定性。原油方面，

　　俄乌事情与以往单纯的石油供应危机有所不同，以往首要是由于外生原因（如战役导致石油出产设施遭到损坏）导致供应遭到束缚，这次除上述原因外，还有很多私营企业自动抛弃原油进口和相关买卖。达拉斯联储的一项研讨显现[11]，由于忧虑遭到制裁措施的涉及，许多西方原油进口商和金融机构自动中止从俄罗斯购买原油。这种私营企业自动避险的行会扩大对俄罗斯原油制裁的效果，加重原油价格波动。

　　《石油季度更新：波澜平地起，推迟再均衡》，中性景象下，假如将商场贸易实体“自发性制裁”和部分欧盟国家或许采取的制裁纳入考量，或导致俄罗斯原油和油品出口削减100-200万桶/天，带来20-30美元/桶的危险溢价；极点景象下，假如欧美全面禁止俄罗斯原油进口，或直接形成全球原油和油品供应500万桶/天的减量冲击，带来60美元/桶的原油危险溢价，欧美2022年布伦特油价均值或在140美元/桶。

　　俄罗斯和乌克兰算计占全球小麦出口的 29%。黑海出口中断，加上对俄罗斯的制裁，意味着小麦和其他谷物的供应将在 2022 年削减，价格面对上涨压力。此外，俄罗斯的天然气出口也将遭到束缚，推进天然气价格上涨。天然气在化肥出产中起着中心作用，天然气提价也将影响中期的粮食价格。近期联合国粮食署表明[12]，受俄乌事情影响，3 月份世界食物价格上涨近 13%，创下前史新高（图表23）。其间，谷物价格指数攀升17%，植物油指数飙升 23%，创下了迄今为止的最高读数。

　　在美国CPI篮子中，动力产品（包含产品和服务）权重占比约7%，食物占比约13%。3月全体动力价格同比添加27%，全体食物价格同比添加7%（图表24）。假如油价和粮食价格维持高位，美国通胀也将面对额外压力。

　　美联储已在3月进行了首次加息，并暗示将于5月开端“缩表”。但一个问题是，依据美联储3月点阵图和经济猜测表，2022年末联邦基金利率或升至2%左右，中心PCE通胀回落至4%左右，由此计算出的实践联邦基金利率也只需-2%左右（图表25、图表26）。

　　前史表明，要想对总需求产生缩短效应，至少需求实践利率为正，曩昔四十年还未曾呈现负利率按捺总需求的情况。即便在1994年美联储加息引导经济“软着陆”过程中，实践利率也从0%上升到了3%以上（图表27）。别的利率上升对通胀的影响有滞后性，假如联储要在年内镇压通胀，或许需求在钱银紧缩方面体现的愈加急进才行。

　　注：出产者实践利率=企业债券利率 - 中心PPI增速；房贷者实践利率=房子典当证券利率–房价增速；联邦基金实践利率=联邦基金利率–中心PCE增速

　　依据上述评论，咱们别离假定CPI四大分项（中心产品、中心服务、动力、食物）的走势，并对CPI增速进行猜测。

　　跟着美联储钱银紧缩，产品尤其是耐用品需求或许放缓，价格增速逐步回落。但服务消费的“疤痕效应”依然存在，使得部分产品的需求有耐性，加上PPI向CPI传导，其价格增速回落速度或不会很快。咱们假定中心产品价格Q2-Q4每季度均匀月环比增速为0.2%、0%、-0.3%。

　　受“大退休”和“大辞去职务”影响，劳作力缺少近期难以缓解。另一方面，跟着疫情削弱和夏天到来，出行类服务需求或将回暖。此外，权重占中心服务约一半的房租上涨压力较大，估量将持续推升中心服务价格。咱们假定中心服务Q2-Q4每季度均匀月环比增速为0.6%、0.5%、0.4%。

　　受俄乌事情影响，动力价格或在Q1-Q3保持较高水平，Q4油价或许由于经济活动放缓而回落。咱们假定动力价格Q2-Q4每季度均匀月环比增速为0.5%、0%、-1%。

　　食物需求较为刚性，且俄乌事情关于小麦等全球主粮供应影响较大，未来食物价格或仍有上涨空间。咱们假定食物价格Q2-Q4每季度均匀月环比增速为1%、0%、0%。

　　疫情以来，美国广义钱银M2增速一度上升至25%，远高于2008年全球金融危机后的钱银扩张阶段。更重要的是，政府信贷对钱银的贡献创数十年的新高，超过了私家信贷对钱银的贡献。财务投进的是外生钱银，对私家部分而言是净资产添加，带来资产负债表和购买力改进。前史表明，外生钱银发多了简单带来通胀，比较典型的是20世纪60-70年代，那时美国财务大幅扩张，外生钱银带来通胀的现象非常明显。咱们核算了美国超量M2增速[13]，即剔除到达GDP添加方针所需求的M2后剩余超发的钱银，并运用该目标猜测通胀。成果显现，在不考虑美联储紧缩的景象下，超量M2预示着2022年末美国中心PCE通胀可达5.7%。这比咱们运用分项猜测的成果更高一些，但总体上也比较共同。