今年3月，10年期美债收益率突破1.7%；从2月初到3月中的短短一个半月，利率上升了70bp。当时市场担忧美国通胀超预期、货币提前收紧，因此普遍预期二、三季度美债收益率将上行至1.8%以上。

　　3月拜登的1.9万亿美元财政刺激过度，居民消费和企业投资的意愿不足以承接巨量的财政投放，财政资金转化为消费和投资的比重越来越低。体现实体信用派生效果的货币乘数，在疫情前为4.5-4.6，特朗普CARES法案时期下降到了3.8-3.9，拜登1.9万亿刺激时期进一步降到了3.3-3.4。

　　实体信用派生不足，财政投放大部分转为了存款，商业银行准备金从疫情前的1.6万亿美元直线日，美联储对商业银行补充杠杆率（SLR）的豁免到期，限制了银行准备金进一步上升的规模，4-7月银行准备金保持在4万亿左右的水平。

　　6月美联储议息会议上调了回购利率5bp后，其吸引力相比几乎零利率的短债更甚，货币基金不断把到期的国债转入RRP，收益提高的同时也吸引更多存款转入货基，货基资金再进一步涌入RRP。RRP的规模已经从今年3月2000亿美元飙升到了7月底的1.2万亿美元。

　　这样就构成了一个闭环的流动性结构——钱从美联储来，通过准备金、货币基金和隔夜逆回购的闭环，回到美联储去。

　　财政部扩张发债，美联储购债扩表，财政投放成为居民和企业存款，转化为银行准备金和货币市场基金，通过隔夜逆回购又流回美联储。

　　1.9万亿财政刺激的主要资金来源是财政存款（TGA）压降，TGA账户从最高时1.8万亿左右缩减到了7000亿以下，筹集了1.1万亿美元财政资金。二季度财政部发债净融资只有4630亿美元。同时美联储还要维持每月800亿美元的净购买计划。

　　资产端，美联储还没有开始QE taper，信用派生依然疲弱，利率还会保持向下的动力；负债端，TGA压降和发债计划取决于财政政策，近期债务上限谈判停滞可能引起TGA进一步压降，加剧利率向下的动力。