2022年底，财政部按惯例提前下达了2023年专项债提前批额度，据部分省份反馈，规模较2022年进一步提升。从目前已经公布一季度地方债发行计划的省份整体来看，2023年一季度新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46%，部分经济大省如江苏、重庆较2022年翻倍。假设按照这一比例进行外推，2023年一季度新增专项债发行量可能接近1.9万亿。随着专项债使用范围扩大，近年来投向基建的比例已接近70%，配合政策性金融工具以及与之配套的信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为明年上半年基建投资增速仍有望维持在10%以上。

　　传统基建补短板将是2023年的重点方向。在12月14日中共中央、国务院印发的《扩大内需战略规划纲要》中，扩大有效投资的重点在于基础设施建设。根据基建的表述和篇幅判断，政府对于传统基建补短板的重视程度有所提升。在今年四季度，传统基建的投资增速已经开始出现较为显著的反弹。

　　7. 还会有理财赎回潮吗？

　　2022年作为理财全面净值化的元年，分别在3~4月和11~12月出现赎回风波，对债券估值和投资管理产生了剧烈的冲击。第一轮赎回潮发生在3-4月，起因是权益市场震荡引发固收+产品破净潮，造成了“股债双杀”，随着权益市场企稳，此轮赎回潮很快结束，对债市的影响较为有限。第二轮赎回风波在11月中旬开始，防疫政策全面优化叠加地产政策边际宽松带来的宽信用的“强预期”占据了市场主导，债市利率短期内大幅上行，造成理财产品破净潮涌现，理财投资者申赎行为的“顺周期性”放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，形成循环反馈效应。第二轮赎回潮可以细分为两个波次，第一波次在负债端压力下理财主要赎回债基和卖出利率债，随着央行降准和流动性的持续投放，叠加表内资金的承接，利率债很快企稳。但是在第二波次中，由于理财债券投资中占比在90%以上的信用债流动性相对较差，且表内资金出于税收和风险资本占用的考虑，对信用债承接意愿较低，理财子在负债端持续赎回的压力下行为趋于一致，从而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走阔，虽然影响在不断减弱，但余波却迟迟未能平息。

　　我们认为理财赎回潮的根本原因在于理财全面净值化和理财投资者刚兑思维根深蒂固之间难以调和的矛盾，在市场大幅波动的情况下理财将面临赎回压力，从债市稳定器变为波动放大器。赎回潮的根本原因在于全面净值化之后银行理财由债市稳定器变为波动放大器，底层资产的价值波动会迅速传递到产品表层净值，而理财投资者刚兑思维是根深蒂固的，短期内难以改变，两者的矛盾造成在市场大幅波动的情况下理财会面临赎回潮的考验，在赎回压力下，理财由越跌越买的债市稳定器转变为越跌越卖的波动放大器。且理财产品信息披露的滞后性会拉长赎回循环反馈的链条，放大市场的波动。理财产品净值披露的频率从每天一次、每周一次到每月一次不等，因此客户对债市波动的感知会相应拉长，即便是最理想的情况，债市T日波动，客户T+1日看到T日净值回撤当天决定赎回，银行T+2日确认赎回，T+3日才能完成全行所有产品的赎回统计，根据统计结果进行下一步举措，因此赎回循环反馈的链条被拉长，在此过程中，投资部门会提前反应，在客户实际赎回之前卖出现券和债基，规模会数倍于客户实际赎回的规模，因此波动效应也被放大。

　　理财净值化和投资者刚兑思维的矛盾决定了理财的赎回在市场短期大幅波动时难以避免，因此未来赎回潮仍有可能发生，但随着投资者越发成熟，理财机构经验越加丰富，预计赎回造成的影响将逐渐趋弱，理财规模也将重回增长通道。目前银行理财的投资者教育工作仍处于起步阶段，投资者的金融知识相对不足，风险偏好也相对较低，对波动和回撤的承受能力较差。因此在市场大幅波动时，面对理财净值的回撤，赎回不可避免。但随着2022年以来理财市场两次大幅赎回，投资者和理财管理人也更加成熟，面对波动的处理也逐渐趋于理性，因此我们预计后续理财赎回的规模也逐渐减少，影响也将逐渐趋弱。理财规模也将随着居民财富的不断增长而重回增长通道当中。

　　需要注意的是此后银行理财机构对于负债端稳定性的预期有所下降，此后投资行为也将从配置盘向交易盘转型，风险偏好也将更低，或将带动信用债市场高低资质券种的结构性分化。在全面净值化和理财赎回风险已经发生两次的情况下，理财机构对于负债端稳定性的预期将有所下降，此后投资行为也将从配置盘向交易盘转型，预计2023年的风险偏好会进一步降低，通过更好的持仓资质换取更高的流动性，从而应对潜在的赎回波动。因此，对于信用债市场的冲击将是结构性的，预计低资质信用债的买盘愈发缺失，而高资质信用债将继续受到追捧，从而拉大等级之间的利差。

　　2023年经济波折修复和稳信用的宏观环境下，利率将宽幅震荡。2022年宏观经济弱复苏和资金面保持宽松的大背景下，宽信用效果脉冲显现后又衰减，波折的信用扩张信号导致市场反复博弈宽信用和宽货币，利率长期窄幅震荡。预计2023年上半年国内经济也将呈现一轮复苏，其中基建投资和消费修复对经济起到支撑作用，但外需走弱导致的出口增速下滑乃至其对工业生产的拖累是明年宏观经济的不确定性

　　利率调整阶段或突破3%。在全球衰退的大环境下，国内经济从一个偏弱的状态逆势、逐步复苏，其中大概率会有一些波折和预期的扰动。从节奏上看，年初往往是财政政策集中发力的时间窗口，而货币政策受制于美联储加息和汇率的压力保持谨慎，彼时或将是利率调整压力最大的阶段。根据2019年以来10年国债到期收益率与1年期MLF利率的利差来看，利率调整幅度在1年期MLF利率9bps~40bps之间。而2020年经济快速修复过程中10年期国债收益率的最大调整幅度为85bps，高点超过MLF利率40bps，明年利率调整的幅度将明显低于2020年，因而我们认为2023年10年国债到期收益率中枢在1年期MLF以上10bps~20bps以内。但是预计在宽信用政策超预期、疫情影响和经济修复超预期等众多利空叠加的情况下，10年国债到期收益率或阶段性突破3%。

　　9. 明年城投债会违约吗？

　　2023年城投债偿债压力呈现一定月度集中特征，但整体处于可控区间。2020年为应对疫情冲击，提振经济水平，城投债在3、4月份集中发行，而随着3年期债项的即将到期，2023年城投债偿债压力也因此集中在3、4月，呈现一定月度集中特征。但整体来看，2023年城投债偿债压力仍处于可控区间，且2023年稳增长仍将是工作的重中之重，财政政策预期相对积极，偿债规模的月度集中并不会造成过度负担。

　　风吹草动常在，城投“信仰”犹存。时值年末，又到了城投公司工程款结算时期，大多数城投在建工程采用外包形式，因此偶有出现工程款结算问题。而市场的这些“风吹草动”极易通过自媒体发酵，从而对当地或连带城投主体造成舆情干扰。除此之外，近年来非标舆情也不断的困扰着城投市场，冲击着城投“信仰”。然而随着市场的不断成熟，投资者面对过分夸大的舆情也能保持理性思考，因此城投债的“信仰”仍将继续维持，2023年在稳增长的趋势下，彻底打破刚兑的可能性较低。

　　由点及面推动债务置换、适度重组或成为2023年城投新的周期序章。2022年时有舆情仍在冲击城投市场，前有重庆能投申请破产重组，后有云南康旅提前兑付，一次次的点状舆情冲击也是一次次的化债实践探索，拟寻找最符合当前市场特点的化债方式。除此之外，政策端也在着力指引部分重点地区合理化债。在政策和实践的双重探索下，由点及面的债务置换、适度重组或被更多地区所采纳，预计将成为2023年城投新的周期序章。

　　10. 明年股指会上涨吗？大类资产哪个最看好？

　　盈利预期改善叠加贴现率下行，A/H股可能在2023年表现亮眼。以沪深300和恒生指数作为观察指标，则本轮A/H股的调整已经历时两年之久。过去两年拖累内地和香港权益类资产表现的因素包括：1)国内疫情频繁反约经济复苏；2)房地产紧信用和销售下行的负向正反馈；3)美联储快速紧缩导致资金撤出新兴市场；4)互联网平台监管抑制风险偏好；5)地缘事件频发。

　　但上述因素在2023年可能出现转机：1)国内疫情防控政策放松后，2023年有望实现5%左右的经济增速，带来盈利预期的改善；2)支持房企融资的政策密集出台，房地产对经济的负面拖累有望收窄；3)美联储在2023年有望结束加息，年底可能开启下一轮货币宽松；4)12月中央经济工作会议明确互联网平台监管进入常态化阶段；5)俄乌冲突对全球市场的冲击逐渐缓解。

　　再考虑到当前A/H股整体估值处于历史偏低水平。截至12月28日沪深300滚动市盈率处于过去5年的14.8%分位数，恒生指数为27.2%分位数，因此向上空间较大而向下空间有限。从股债性价比的角度，当下股债性价比水平预示未来一年股票相对债券的超额收益可能达到30%~40%。

　　因此结合上述理由，我们倾向于认为A/H股可能在2023年表现亮眼。

　　除A/H股以外，我们还看好2023年海外避险资产的交易机会，下半年流动性敏感资产可能也存在做多价值。2023年美国通胀大概率进入回落进程，进而推动美联储货币政策从紧缩转向宽松。而美国经济在快速加息的影响下，走弱迹象也愈加明显。目前推动美国经济走弱的因素包括：1)抵押贷款利率上行导致住房销售承压；2)居民收入下降快速消耗超额储蓄，占据美国经济2/3的消费将出现下行压力；3)信贷条件收紧使得企业投资意愿下降。上述因素可能带动美国经济在2023年进入实质性衰退。流动性转向和经济衰退共同带来避险资产的做多机会，包括黄金和美债。而下半年随着美联储正式讨论降息的可能性，包括美股和在内的流动性敏感资产也可能出现做多价值。

　　疫情发展超预期；地缘政治风险超预期影响我国加入全球高标准经贸协议进程；地产政策效果不及预期；经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发等。