笔者在2021年三季度人民币汇率分析报告《警惕中美增长差反转的潜在负面影响》一文中，基于中美经济增速差异、中美通货膨胀差异、中美货币政策差异、中美长期利率变动四个维度，分析2021年四季度人民币汇率走势。笔者预测，受中美经济增长差反转影响，预计到2021年四季度末，美元指数可能呈现温和走强的趋势，总体上在93-95的区间内运行；人民币兑美元汇率可能贬值至6.5-6.6附近，总体在6.4-6.7的区间波动。

　　从现实情况来看，美元指数的走势基本符合笔者预期。美元指数从2021年10月1日的94.0747上涨至2021年12月31日的95.9701。2021年四季度，美元指数显著上升的最重要原因，是在史无前例的扩张性政策刺激下，近期美国国内通货膨胀率迭创新高，美联储不得不开始货币政策正常化。货币政策正常化无疑会导致美国短长期利率上行，从而推动美元指数上升。

　　当美元指数上行时，人民币兑美元汇率通常会贬值。但人民币兑美元汇率走势并未按照笔者推演的逻辑发展。2021年四季度，在美元指数上行的背景下，人民币兑美元汇率仍保持升值状态。笔者认为，这背后有如下三方面原因。

　　原因之一：在2021年下半年，中国出口增速继续保持强劲，带动货物贸易顺差创出阶段性新高，而贸易顺差推动了人民币汇率走强（见图4）。2021年8月至10月，按美元计价的中国出口月度同比增速连续3个月超过25%，这3个月的货物贸易顺差不断攀升，分别为584、668与845亿美元。845亿美元甚至创下了有史以来中国月度货物贸易顺差的新高。事实上，2021年上半年，由于基期效应，中国出口就已经出现超高速增长。原本市场预期，2021年下半年出口增速会显著回落，但受全球疫情再度加剧，尤其是东南亚地区疫情显著加剧的影响，中国出口的不可或缺性再度增强，从而推动出口增速持续保持强劲。据WTO统计，2021年，中国出口在全球出口中的份额大幅提升，比例高达16.7%。2021年，中国年度出口高达3.36万亿美元，远超过美德两国出口份额之和（约为3.24万亿美元）。2021年，中国高景气的对外部门、稳健的国际收支格局，为银行间市场积累了充裕的美元流动性，外汇市场人民币需求旺盛，较强的结汇需求主导了人民币汇率的强势走势（魏伟和郭子睿，2022）。

　　图4 人民币实际有效汇率指数与中国出口同比增速

　　原因之二：由于新冠疫情后中国经济的复苏早于其他国家，且中国长期利率显著高于主要发达经济体，导致中国对短期资本流动的吸引力较强。货物贸易顺差加上跨境资本流入，使得总体上中国面临跨境资本净流入。例如，2021年7月至9月的银行代客结售汇顺差分别为129、181与268亿美元，3个月累计578亿美元，显著高于2020年同期的107亿美元以及2019年同期的-132亿美元。在2021年12月，银行代客结售汇顺差更是高达516亿美元（见图5）。跨境资本净流入意味着国内外汇市场上美元供过于求，这也会推动人民币兑美元汇率的升值。

　　图5 银行代客结售汇顺差

　　原因之三：中国外汇储备规模稳中有升，增强了国内外投资者对人民币汇率的信心。2017年至2020年，中国外汇储备的月度平均规模分别为3.07、3.11、3.10、3.13万亿美元（见图6）。2021年1月至10月，中国外汇储备的月度平均规模达到3.21万亿美元，显著高于之前数年的平均水平。尤其值得一提的是，由于2021年年初至今美元指数总体走强，这会对中国外汇储备形成负向估值效应。在这一背景下，2021年12月中国外汇储备规模高达3.25万亿美元，这是自2016年1月以来的新高，这说明外汇储备的流量增长可能更快。