以上背景下，作为直接受益/利好的“试管婴儿第一股”锦欣生殖(8.53, -0.23, -2.63%)（HK:01951），却在二级市场表现低迷。这不禁让我们思考，拥有华平资本、红杉资本和高瓴资本等明星风投加持，赛道超级大的锦欣生殖，究竟怎么了？

　　如是患者规模与成功率的叠加之下，IVF（试管婴儿）作为黄金赛道里极具潜力的分叉，让人浮想联翩。毕竟其治疗费用不菲，平均大概10万元，这个数据来自于：2017年以前有232万例治疗数据，平均治疗2个周期（1/成功率），每个周期4-6万元。

　　高瓴做时间的朋友的逻辑不用多说，至今你还能在华平投资的官网上找到这样的描述：“辅助生殖市场处于势能积累、供不应求的阶段。2016年，卫计委就曾表示中国经批准的辅助生殖机构年均完成70万例辅助生殖手术，相对逾4000万的不孕不育患者数量，市场处于严重供不应求的状态。”

　　须知，就IVF取卵周期和辅助生殖机构产生的收入而言：锦欣生殖IPO时分别排第三和第二，在所有民营辅助生殖服务机构中排第一。不存在同业竞争过程中被竞品击溃的问题（2019年上市后的首份年报很靓），为什么黄金赛道里的锦欣生殖不被二级市场认可呢？

　　2017-2020年，IVF试管婴儿治疗（我们把试管婴儿等同于辅助生殖，前者手术治疗费用占后者95%）占不孕不育夫妇比例分别为1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。也就是说IVF渗透率并不高，提升的速度还很慢（每年不到0.2个pct）。造成此等结果的一个重要原因是：IVF可能属于“末线治疗”。

　　第一关乎心智。年轻夫妇怀不上孩子，短期内肯定是配合减肥和食疗再继续耕耘，时间一长会想到去医院看看男科/妇科，可能会用克罗米芬等药物促进排卵，如果有输精管/输卵管梗塞或宫颈性不孕等情况得做手术，再不行家里绝大部分有生育经验的长辈就要找中医熬方子了，直到最后可能才是IVF（试管婴儿）。

　　对于锦欣生殖等做IVF（试管婴儿）业务的公司来说，通过更强力的宣传争取在心智上提升治疗排序，以及尽力降低价格是做大盘子的最有效手段，全行业渗透率在1%、5%和10%是天壤之别。心智层面，毕竟有较高的成功率支撑（中信湘雅60%，锦欣生殖50%左右）；成本方面，就要从定价策略和技术手段下功夫了，反正价格降低需求上升的经济学原理摆在那，在做的各位看着办。

　　有投资者认为，除了提高IVF（试管婴儿）治疗方式的排序，并购也是一招很好的方法。毕竟一对夫妇平均治疗费用10万元，1%的渗透率即50万对夫妇，也对应高达500亿元的市场空间。锦欣生殖目前也就十几亿的年收入呢。

　　事实上，由于行业的准入门槛很高，锦欣生殖很难通过自行开设连锁机构实现快速扩张。而且，按照230-300万人设置1个机构的行业经验看，理论上国内的辅助生殖机构数量介于460-600家就饱和了，所以目前523家机构数（截止2020年6月30日的卫健委数据）已经介于规划的供需稳态。

　　2017年起锦欣生殖通过收购深圳中山泌尿外科医院（民营医院，前者用6.11亿元收购后者73.98%股本）、武汉黄浦医院（民营三甲，3.2亿元收购75%股本）不断扩张业务版图至成都、深圳、武汉。

　　2021年6月，锦欣以3774万收购广东康芝医院管理有限公司的10%股权，后者均持有云南九洲医院有限公司以及昆明和万家妇产医院有限公司51%的股权，从而锦欣又在云南触及到两张IVF牌照，这意味着未来锦欣生殖在云南的业务版图将会被打开。

　　那么，即使锦欣生殖即使占民营IVF的半壁江山，终局也就是25亿元营收=全国500亿元市场×10%×50%。扣掉海外三成左右的占比，锦欣生殖辅助生殖板块国内大概10亿元左右营收，已经没有特别高的空间，以目前利润率情况来看，撑不起较高的股价是理所当然的事情。

　　据相关数据，国内72.5%的辅助生殖机构都能提供第一代（常规体外受精-胚胎移植技术）及第二代（卵胞浆内单精子显微注射技术）IVF试管婴儿技术，仅有8.9%的医疗机构能提供基于第三代（植入前胚胎遗传学诊断技术）的IVF试管婴儿治疗服务，市场普遍认可基于第三代IVF的治疗服务市场空间巨大。

　　锦欣生殖的策略是通过并购海外机构来拓展其第三代IVF业务规模，2018年锦欣收购了美国HRC Management从而进入了美国加州市场。事实上，国内很多第三代IVF需求都会被引导至海外市场，其中约80%的中国患者会选择加州的辅助生殖诊所（代孕合法且开放），HRC是中国患者赴美进行辅助生殖的首选，疫情前中国患者基本占据HRC就诊者的30%。

　　数据显示，2019年HRC的周期数是4942：美国本土需求2283，国际需求2659，其中中国需求2000；2020年HRC的周期数2965，美国本土需求2400，国际需求565，其中中国需求100，对比发现HRC最大的经营变量来自于中国患者数量。

　　对应的业绩变化也非常明显，2019年HRC营收5.44亿元，占到锦欣生殖总营收的33%；2020年录得营收3.42亿元，缩水2亿元，占比总营收下降至24%。2021年HRC的情况稍有修复，H1营收录得2亿元，全年营收可能达到约4.3亿元。

　　此外，锦欣2020年又拓展进入老挝市场，一来交通便利通关便捷，二来价格便宜（三代IVF每周期8-10万元），三来老挝政策宽松，这很可能会令老挝承接为中国患者的海外诊疗目的地。由于2021年老挝业务才正式运营，并没有公开数据可参照，按照其设计3000周期/年产能计算，理论上将可为锦欣带来2.4亿元-3亿元的营收，但在疫情并未消散的大环境下，这块业务真正的起量还需要时间。

　　2021年10月，锦欣以30亿元人民币的总代价收购JINXIN Medical Management (BVI) Group Limited。收购完成后，锦欣生殖持有四川锦欣妇女儿童医院的100%的股权，并将自身的能力延伸至妇幼业务的供应链和器材上，打通了妇幼业务的产业链。虽然，有观点认为此次交易对象涉及锦欣生殖股东，收购的代价过高，但这里暂且从业务本身探讨。