截至目前，消息本身基本可以证实是误读。但其所表述的应当允许理财产品在银行间直接开户的观点，在部分业内人士看来是符合政策导向和行业需求的。由此消息引发的业界对委外业务走向的最新思考，值得高度复盘。

　　不到五十个字的表述，因为一些措辞所涉概念的解释空间巨大，引来解读各异。如果属实，消息颠覆了两层现有银行理财运作机理：一是银行间全面解绑，允许理财产品直接开户；二是银行理财与委外机构合作模式受冲击甚至被禁止，涉及嵌套投资规模约6.07万亿。

　　这个数据怎么来的？银行理财半年报显示：剔除公募基金后，银行理财资金通过嵌套方式（指通过私募基金、资产管理产品、委托投资协议方式）投资各类资产余额为 6.07 万亿元。它一直处于压降状态，较年初下降 18.43%， 同比下降 31.34%，较高峰时期的2018 年 4 月下降 51.97%。

　　二是客观限制，目前银行理财子系统尚未大规模支持直接开户，电子化OA、线上用印等基础功能还在完善。在这个阶段，还不如向合作机构支付低廉的通道费用就可以享受开户服务，并且以此撬动一系列其他形式的合作。

　　我国的债市基础设施，涉及的主体特别多，包括中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（即“交易中心”）、中央国债登记结算有限责任公司（即“中债登”）、银行间市场清算所股份有限公司（即“上清所”），然后还有一个自律组织银行间市场交易商协会。

　　负责银行间市场的登记托管和结算的，是中债登和上清所。有专业交易员告诉记者，两者不同之处在于：中债登主要负责利率债和部分信用债，它托管的大部分是活跃券；上清所主要负责信用债，托管的债券规模要远远少于中债登。

　　现在的情况是，中债登要求结算代理人不能办理债券二级托管，即不支持多级托管模式。在多级托管模式下，银行理财产品可以在上清所开立账户，却不能在中债登开户；对交易所而言，在券商结算模式下，银行理财产品可以在中证登开立账户。但正如上文所言，因为中债登托管的债券规模更大且活跃券占比高得多，所以业界会习惯性在口头上表述“银行理财还不能在银行间开户”。

　　“如果说直接开户还值得探讨，那么我觉得委外‘一刀切’就是一个无稽之谈。我不知道它说的‘底层委外投资’的‘底层’是什么，我在想它讲的是不是禁止通过SPV构筑体外资产池，也就是我们说的假委外。我觉得这个可能更符合监管意图。”一名资深股份行理财子人士对记者分析。

　　为什么债券委外会被认为是假委外？浙商证券银行团队的逻辑跟是：因为银行理财子无法在银行间市场开户（实际上是无法在中债登开户），所以投资债券需要绕道委外，不符合资管新规下净值型转型的方向。但因为这部分委外的管理方实际上还是理财子，所以账户迁徙应该能平稳过渡。值得一提的是，两名分析师认为银行理财的委外规模约10万亿。该口径不知道如何测算得知，其略高于6月末理财产品持有各类资管产品的规模9.49万亿元。

　　券商中国记者采访的买方投资经理和交易员的观点，与分析师交集之处是——他们都认为有“假委外”，且都认为只有这部分“假委外”受影响。但不同之处在于，买方人士并不单纯按投资资产类别来区分真假委外。而是从动机层面，他们认为“假委外”指的是此前媒体报道的通过信托等通道，购入PPN、非公开公司债、ABS/ABN、二级资本债等资产。不同的理财产品都可以申购或赎回这个信托计划来调节收益，使净值趋于稳定。

　　“看起来是委外，其实是通过SPV通道。自主去投一些成本法资产，构筑了一个随时可以调剂收益的池子。”前述投资经理告诉券商中国记者。在他看来，只有把“假委外”给逐步禁掉，才能够更好地推进资产估值方法整改，以及起到净值化提速的效果。

　　实际上理财子跟非银机构的合作分为两个层面：一种是纯通道合作，合作机构提供交易席位，理财子进行主动管理；二是委托型委外，类似于投顾合作。理财子按需进行招标，选取市场上业绩表现优异的策略管理人。比如在量化与对冲、定增策略等非银行资管传统优势的领域，理财子可以凭借委托型委外，丰富投资手段与投资品种，弥补在权益和资本市场的配置短板。

　　比如在面对并不擅长的二级市场，理财子可以选择与公募基金进行合作。根据理财登记托管中心披露的数据，截至今年6月底，银行及理财公司共存续FOF型理财产品153只，存续规模1144亿元。其中，理财公司FOF型产品规模占全部FOF型理财产品存续规模的70.94%。从被投资的机构来看，投资公募基金的规模达到41%。

　　“很多委托型委外是没有道理被禁止的。银行理财目前主要就是通过FOF、MOM 形式切入权益类市场。而且你会发现很多理财子都在强调学习非银机构，打造‘资管生态圈’概念。因为很多公募基金等机构，在经营策略、投资管理、风险控制等方面做法确实更先进。”前述资深股份行理财子人士说。

　　从六大行及其理财子被要求调整资产估值方法，到影响外溢股份行也收到窗口指导，到未设立理财子的中小行理财规模不得新增传闻，再到流动性风险管理办法（征求意见稿）下发……近二十多天银行理财领域巨震连连。

　　“其实这份文绝大部分都是针对银行的，是会里检查局（即银保监会银行机构检查局）去了几家机构现场检查后，总结了一些问题，提出了一些整改建议。因为涉及到一些交叉金融风险，而且传出来的时间点也接近，所以传闻（委外一刀切）不知道跟这份文件有没有关系，是不是对部分表述误读了。”一位资深知情业内人士告诉记者。

　　记者了解到，该通报涉及到银行理财的风险点包括：非标资产有“提前赎回条款”“分期还款安排”等情形，或以签订回购协议的擦边球方式，变向突破资产与产品期限匹配的规定；非标债权类资产的终止日晚于封闭式资产管理产品的到期日，或者晚于开放式资产管理产品的最近一次开放日；理财存量资产回表不规范，不符合信贷条件的类信贷资产回表；理财老产品压降缓慢，老产品所投资新资产到期日晚于过渡期截至日。

　　“离过渡期结束还有不足四个月，这肯定是个政策频出、监管举措密集落地的高发期。一切都是为了净值化改造，回归本源。我们现在已经在确立方案，在十月前转换估值方式，主要是跟通道（信托、券商）合作。另外一方面，也会持续对监管关注的风险点进行自查和预防。”上述资深业内人士说。