7月以来，债券市场情绪保持火热，10年国债收益率在突破1年期MLF利率后不断压缩与7天逆回购之间的利差。我们梳理了3轮债牛行情下的利差变化，认为政策利率对国债的约束作用始终存在。对标2019年全年10年期国债收益率与政策利率利差的统计数据来看，目前利差仍具备一定的压缩空间，预计债市短期行情不会出现较大反弹。但目前货币宽松预期存在较大分歧，资产荒逻辑也面临挑战，因此历史1/4位数可能是本轮国债收益率下行过程中利差压缩的极限，此后债市可能会出现调整。

　　7月以来，利率经历了“下行—震荡—下行”的过程，国家政治局会议后债券市场情绪依然火热。7月上旬至7月中，受降准消息驱动，国债收益率快速下行并突破3.0%。此后利率在2.90%上方震荡直到7月尾部，债市行情再次被驱动。上周五（7月30日）国家政治局会议后，债券市场情绪依然火热，本周一（8月2日）国债期货各品种主力合约全线年期国债收益率盘初一度跌破2.8%关口，最低触及2.79%。此外，长期国债成交量明显增长也反映出目前债市旺盛的情绪。

　　利差变化的历史梳理：2016年下半年，政策利率不变，资产荒驱动国债收益率下行，MLF利率成为上限；2018年，货币政策宽松，市场流动性充裕，1年期MLF利率在债牛后半场被击穿，较OMO点差缩小至50BP水平；2020年上半年，为对冲疫情带来的经济增速大幅下行风险，央行投放流动性并引导市场利率下行，10年国债收益率偏离MLF利率下行，与7天逆回购利率利差最小压缩至10BP。从梳理来看，政策利率对国债利率具有引导作用，二者利差对于国债收益率的约束作用始终存在。而对于市场利率来说，这样的约束效果相对较差，适合用以辅助判断后续国债收益率的走势以及政策利差对其的约束效果。

　　当前利差水平最适合参考对标的历史阶段为2019年，从统计数据来看，目前10年期国债收益率与7天逆回购利差正处于政策利率利差中位数水平，市场情绪短期内有望延续。目前的货币政策基调和目标同2019年相似，同时2019年二季度末也出现了资产荒，因此我们选择2019年作为对标时期。2019年全年10年期国债收益率与7天逆回购利差最小压缩至45BP，而目前利差为63BP，接近2019年中位数水平；1年期MLF利率的情况与逆回购利率基本一致。市场利率方面，当前利差均超过历史3/4位数，债市情绪仍较为高涨。

　　从目前利差所处历史水平来看，短期内10年期国债收益率仍有下降的空间，但我们认为达到2019年内最小利差的可能较低，1/4位数可能是利差压缩的极限。目前利差处于2019年中位数水平，叠加DR007和同业存单利率依然处于较低的位置，短期内利差仍有压缩的动力与空间，但预计难以达到2019年的低点：①当前货币政策宽松预期不及2019年，目前市场存在较大分歧，难形成一致预期；②今年资产荒是由于地方债发行节奏放缓，预计后续地方债发行将逐步放量，资产荒逻辑可能很快被打破。

　　后市展望：对标2019年全年10年期国债收益率与各类利率利差的统计数据来看，目前利差仍具备一定的压缩空间，预计债市短期行情不会出现较大反弹。但目前货币宽松预期存在较大分歧，资产荒逻辑也面临挑战，因此历史1/4位数可能是本轮国债收益率下行过程中利差压缩的极限，也就是说，国债收益率进一步下行的空间不超过10BP。此外，当前的利率水平对于配置盘的吸引力已经有所下降，如果利率进一步下调会继续打击追涨动力，后续地方债供给提速，资产荒的逻辑不再适用，债市也会出现调整。