目前美国通胀仍在继续攀升，3月CPI同比录得8.5%，续创40年以来新高，3月PPI同比录得11.2%，续创记录以来新高。但数据公布后，美债利率反而掉头下行。这一定程度上反映了市场可能预期美国通胀已到拐点，因此后续美国利率上行压力可能减弱。但我们认为在消费仍有韧性且当前通胀绝对水平仍高的情况下，美国通胀压力可能难以迅速大幅缓解。一方面，前期的财政补贴和宽松的货币政策大幅增加了美国居民财富，改善了美国居民部门资产负债表，因此，美国居民部门存在一定提升杠杆的空间。同时，虽然目前美联储开始收紧货币政策，但美元流动性仍然充裕、企业盈利增速依然较高，因此股市仍未出现明显下跌，叠加疫情期间积累的超额储蓄，美国居民财富水平仍高，因此短期内仍将为消费提供支撑。此外，虽然经济重新开放以及通胀持续高企可能会提高美国居民的工作意愿，但劳动力供给明显改善仍需要时间，我们认为美国劳动力市场的强劲状态仍将持续较长时间，工资水平也会继续上涨，因此仍会部分减缓高通胀对居民购买力的侵蚀。

　　因此综合来看，美国居民消费短期内仍有韧性。在此情况下，通胀压力可能难以迅速缓解。因此，美联储或仍需要加快收紧货币政策才能减弱需求从而遏制通胀。由于短端利率受加息影响更大，且缩表可能对短端债券需求冲击更大，因此在后续美联储加快收紧货币政策的过程中，美债收益率曲线可能出现倒挂。但由于目前美国基本面仍较强劲，因此我们认为即便出现倒挂，也难以延缓美联储收紧货币政策的步伐。我们认为可能需要看到随着美债利率上升和流动性收紧，美股和原油等价格明显回落，反映出需求和通胀已经明显减弱，此轮收紧可能才会接近尾声。

　　目前美国通胀仍在继续攀升，3月CPI同比录得8.5%，续创40年以来新高，3月PPI同比录得11.2%，续创记录以来新高。但数据公布后，美债利率反而掉头下行。这一定程度上反映了市场可能预期美国通胀已到拐点，因此后续美国利率上行压力可能减弱。我们认为，由于当前美国通胀绝对水平过高且消费仍有支撑，因此即便通胀同比增速见顶也难以快速大幅回落，年内美国通胀压力仍然较大。周五美债利率在通胀预期回升推动下重新反弹可能也表明了这一点。这就意味着美联储仍需要加快收紧货币政策才能有效遏制通胀，直至随着美债利率的上升和流动性的收紧，美股和原油等价格明显回落，反映出需求和通胀已经明显减弱，此轮收紧可能才会接近尾声。

　　消费方面，自2021年3月美国政府推出1.9万亿美元刺激计划以来，美国个人消费支出持续快速增长。而目前财政补贴基本均已退出，同时通胀持续高企，美国后续消费如何值得探究。我们认为，在去年高基数影响开始显现的情况下，美国消费支出同比增速可能回落，但在服务性消费需求仍有回升空间以及高储蓄的支撑下，美国消费支出的绝对水平仍将维持高位。

　　从实际支出水平来看，目前美国个人消费支出已回到疫情前长期趋势，其中商品消费高于趋势值，服务性消费则仍有缺口（图1）。随着疫情影响逐步消退，我们预计二者均将向长期趋势回归，综合作用下整体消费支出水平仍将稳定增长。3月零售和食品服务销售额数据也表明了这一点。3月美国零售销售额环比增长0.44%，其中加油站分项环比增长8.9%而汽车分项环比下降2.1%，扣除此两项后其余零售项目则环比基本持平2月。食品服务销售额则环比增长1.01%，同时服装、运动物品等销售额环比分别增长2.6%和3.3%，表明居民外出需求仍在增加（图2）。此外，从高频数据来看，美国TSA安检人数与电影票房均仍低于疫情前正常水平，表明服务性消费仍有恢复空间（图3、4）。因此总体来看，服务需求的进一步回升仍将对整体消费需求形成支撑。不过由于去年3月以来的基数较高，同比增速可能回落。

　　而在通胀持续高位攀升的情况下，美国消费需求韧性仍强主要有两方面原因。一是前期的财政补贴和宽松的货币政策大幅增加了美国居民财富，居民部门总资产较总负债更快增长（图5）。二是就业不断改善且工资持续上涨，部分抵消了高通胀的负面影响。后续来看，尽管目前财政补贴已基本结束，但美国居民部门的负债率较疫情爆发前更低，居民部门总负债占总资产比重从2019年末的12.4%进一步降至2021年末的10.9%，美国信用卡拖欠率也处于2000年以来低位。因此，美国居民部门存在一定提升杠杆的空间。此外，虽然目前美联储开始收紧货币政策，但股市仍未出现明显下跌，叠加疫情期间积累的超额储蓄（图7），美国居民财富水平仍高，因此短期内仍将为消费提供支撑。与此同时，从2月非农职位空缺数来看，美国劳动力供需失衡仍较严重。因此，虽然经济重新开放以及通胀持续高企可能会提高美国居民的工作意愿，但劳动力供给明显改善仍需要时间，我们认为美国劳动力市场的强劲状态仍将持续较长时间，工资水平也会继续上涨，因此仍会部分减缓高通胀对居民购买力的侵蚀。4月密歇根大学消费者信心指数也从此前低位出现回升（图8）。因此综合来看，美国居民消费短期内应仍有支撑。

　　与此同时，美国私人投资动能也仍然较强。一方面，目前美国库存销售比和实际库存均仍在低位，较疫情前仍有明显距离，因此后续补库需求仍然较大（图9）。另一方面，美国建造支出和住宅营建许可仍高（图10），我们预计将对私人固定资产投资形成支撑。费城、纽约、达拉斯和芝加哥联储公布的资本开支预期均值也保持在相对高位（图11）。此外，美国非金融企业负债占资产比重也较疫情前有所降低，有助于支撑企业增加资本开支。因此结合消费和投资来看，目前美国经济整体仍在高位运行。

　　从3月通胀数据来看，能源、耐用品、住房租金以及食品与饮料分项3月同比增幅分别升至32%、17.4%、5.1%和8.5%，对3月CPI同比分别贡献2.3ppt、2.3ppt、1.6ppt和1.2ppt，仍是3月通胀的主要贡献因素。而综合以上四个分项来看，我们认为美国通胀同比可能正在见顶，但难以快速大幅回落，因此年内通胀水平仍高，通胀压力难以迅速得到缓解。具体来看：

　　- 耐用品方面，我们预计随着需求向长期趋势回归，耐用品价格涨幅可能逐步回落。若用耐用品消费支出同比增速与耐用品工业生产指数同比之差来衡量供需缺口，可以看到目前耐用品供需关系已明显改善（图12）。叠加去年同期基数前低后高，我们预计CPI耐用品同比增幅可能会逐步会回落。

　　- 能源价格方面，我们认为同比增速高点已过，对CPI同比推动或逐步减弱。通常，CPI能源项同比走势多数时候与油价基本一致（图13）。3月能源价格进一步冲高主要是受到俄乌冲突可能导致的供给扰动影响，不过随着最初的冲击逐渐消退，且美国和IEA先后均表示将再次释放战略原油储备，近日市场对制裁俄罗斯原油出口从而引发供给短缺的担忧有所减弱。此外，近期国内疫情反复可能会对原油需求造成一定扰动。因此，在供需格局边际改善的情况下，原油价格从此前超过130美元/桶的高位降至105美元/桶附近，美国汽油价格也随之回落。后续若俄乌冲突不会再次明显加剧，那么年内供需格局改善应会推动油价逐步回落。结合基数效应，能源项目同比大概率会呈回落态势，但年末可能因去年同期油价较低而出现一定回升。

　　- 住房租金方面，我们预计短期内涨幅仍会进一步上升，下半年可能出现回落但绝对水平仍较高。目前美国房屋售价仍维持在相对高位、库存消化速度仍然较快，反映出居民购房需求仍较强劲。不过升至历史高位的房价以及快速上升的抵押贷款利率开始令住房市场出现降温迹象（图14、15），房利美预计2022年美国住宅销售量将下滑4.1%，预计2022年各个季度成屋价格同比分别增长17%、13%、10%、8%[1]，增速可能逐步放缓。不过，房价自身涨幅放缓并不一定意味着后续住房租金对通胀的推升力度会减弱。由于住房价格变化传导至租金价格需要一定时间，因此前期较高的房价涨幅仍会继续推动租金价格上涨，并对租金同比涨幅也形成支撑。鉴于2021年美国房屋售价同比增速于2021年二季度见顶、并在下半年有所回落，我们大致推算今年CPI住房租金分项走势大概率也是先上后下（图16）。不过由于前期同比增速较高，因此即便回落，其绝对水平也仍高于往年平均水平。叠加住房租金项在美国CPI中的权重高达近33%，因此我们预计后续住房租金对CPI同比涨幅的推动仍较强。

　　综合来看，虽然耐用品价格涨幅可能随耐用品消费需求减弱而放缓，同时能源价格涨幅可能会随原油价格回落而收窄，但食品和住宅价格仍可能面临进一步上涨压力，叠加工资持续上涨可能继续推升相关服务价格，我们认为即便美国通胀可能正在见顶，或也难以快速明显回落，同时在俄乌冲突推高能源价格中枢水平的情况下，美国全年通胀水平可能较此前预期更高。我们预计二季度美国通胀可能持平一季度或略有降低，此后逐步回落，年末可能降至约5%的水平（图17），仍明显高于往年正常水平。因此总体来看，年内美国通胀压力仍将持续。

　　3月议息会议纪要表明[2]，美联储加大加息幅度的可能性提高，未来可能在一次或多次会议上加息50bp。从联邦基金利率期货隐含的利率水平来看，市场预期美联储在5月和6月议息会议上分别至少加息50bp的概率均升至90%以上，预期年内剩余时间合计至少加息8次的概率高达97%，意味着市场基本预期年末联邦基金利率至少会升至2.25%（图18）。同时，多位联储官员预计此次缩表将比2017年到2019年期间的缩表速度更快、幅度更大[3]，每月减少持有资产的规模上限可能高达950亿美元，接近上轮缩表时减持上限的两倍。在缩表方式上，仍将主要通过到期不续作的方式被动缩表，不过美联储也表示在到期量低于缩表上限的情况下，也可能考虑直接出售MBS或短期国债。因此后续若开启缩表，对短期国债的影响可能相对更大。在此情况下，美债收益率曲线倒挂的可能性也在提高。不过我们认为即便出现倒挂，也大概率不会促使美联储延缓收紧。从以往经验来看，曲线倒挂之所以可能引发市场对美联储可能放慢收紧的担忧，是因为在2Y美债利率与10Y美债利率出现倒挂的一定时间后，美国经济多数时候出现了衰退。但我们认为这次情况可能不同。一方面，虽然2Y和10Y美债利率出现短暂倒挂，但3M美债利率与10Y美债利率仍有相当大的距离（图19），而从历史经验来看，3M和10Y倒挂实际上比2Y和10Y倒挂更贴近衰退。更重要的是，收益率曲线倒挂本身是经济基本面和政策综合影响下的结果，并非改变基本面和政策的内在原因，而如同前文分析，目前美国消费和投资表现均较强劲，因此即便后续美债收益率曲线出现持续倒挂，也不意味着美国经济一定会面临衰退，也就不会迫使美联储因此而放缓收紧。

　　那么何时美联储会放慢或停止收紧呢？我们认为需要看到股市或油价出现较为明显的下跌。这背后的原因在于，美联储之所以需要加快收紧货币政策，是因为目前通胀持续攀升，而消费需求仍强又使得通胀无法迅速回落，因此美联储不得不通过较快收紧来尽快减弱需求从而遏制通胀。因此，只有当通胀压力明显缓解，美联储才可能放慢收紧。而通胀明显缓解的前提，是需要消费需求先出现回落，从而带动相关价格下降。从逻辑来说，股市涨跌会影响居民财富，因而也会对消费有一定影响，从历史数据来看，美国个人消费支出同比增速与股指同比涨幅走势确实有一定相关性。而目前虽然美联储已开始加息，但美元流动性仍较充裕（图20），所以美国股指仍明显高于疫情前，也并未对居民财富造成明显冲击，原油等大宗商品价格也未出现大幅回落，美国通胀压力难以明显缓解。因此，美联储仍需继续加快收紧货币政策，加大加息幅度并开启缩表。直至随着美债利率的上升和流动性的收紧，美股和原油等价格明显回落，反映出需求和通胀已经明显减弱，此轮收紧可能才会接近尾声。