的成交和房价的平均涨幅和A股有相对明显的反向关系，这也体现为2012年之后，能够获得10%以上年化回报的中高收益资产基本在和含权基金中切换。这两类资产有一定的替代性。当房地产成交活跃、房价上行阶段，居民大量的存款甚至赎回基金卖股票转化为房地产销售；而相反当房地产成交低迷，房价上涨预期较低，投资者更容易去购买基金或股票。

　　天下熙熙，皆为利往。居民在评估房产和基金的投资回报率时，会参考过去历史的回报水平。而我们观察到在2012年之后，基本规律是当一线城市的三年年化回报率高于混合基金时，则投资者更容易去买房地产；而当混合基金在经历一段时间收益率累计之后，超过了一线城市房产的三年年化回报，则居民更容易去购买基金。因此2012年之后两轮公募基金和私募基金的大爆发，均出现在房价较为低迷而股票市场表现较好的一段时间之后，分别出现在2014年的三季度和2019年的三季度。目前由于房地产调控并未放松，房住不炒深入人心，房地产税试点有可能会落地。房地产未来预期回报率进一步回落的概率较大。而由于过去三年基金的表现较好，从长期来看公募基金能够提供一个相对较为稳定的10%以上的年化回报。对比不同类型大类资产的相对收益后，我们认为未来居民资产不断转向包括公募和私募的含权理财，将是一个大的趋势。

　　但是，具体有多快的节奏流入公募和私募还要取决于宏观流动性的环境。2012年以来的十年，两次大规模增量资金的流入，都发生在货币环境宽松之后。

　　我们定义超额流动性——间超储规模的同比变化来衡量广义的金融系统的流动性，当超额流动性转正大幅提升后，金融体系的流动性增加，金融体系的流动性随后产生外溢效应，则我们会看到增量资金流入股票市场。而本轮增量资金的大幅流入，始于2018年下半年开始的货币环境宽松，2019~2020年上半年流动性仍然保持宽松，连续两年的宽松流动性环境最终助推2019年初至2021年上半年大规模的增量资金流入A股，也带来前面所描述喧嚣的A股。

　　而2020年下半年开始，流动性开始边际收敛，在赚钱效应和房住不炒的背景下，2021年仍然维持了较大规模的增量资金，但是随后公募和私募回报率边际下降，增量资金的流入开始趋缓。

　　而另外一方面，2019年以来A股推出了科创板，创业板进行了注册制改革，IPO明显提速，在市场上涨和股票供给增加两个因素的推动下，A股的流通市值已经超过了70万亿，较2018年底增长了一倍。流通市值的不断增加，使得同样资金体量的成交额带来的换手率明显下降。而我们知道，换手率高低而非成交额大小才是市场是否活跃的根本。

　　换手率的提升离不开增量资金，数据显示，A股的单月换手率与单月增量资金的流入高度正相关。2019年4月、2020年2月、2020年7月和2021年1月市场脉冲式的上涨，我们观察到的就是换手率明显提升，同时伴随着增量资金明显提升，当然反过来市场活跃度和明显的上涨又会吸引更多的资金流入，形成正反馈。

　　但是按照我们前面所描述的，当前的货币政策稳健中性，如此一来，流动性外溢效应减少。同时，今年以来公募私募的回报率较前两年有所回落，“赚钱效应”有所回落。虽然“房住不炒”深入人心，居民资金还在稳定的流入市场，但是没有金融系统整体流动性的支撑，稳定的增量资金在70万亿体量的流通市值面前，能够“溅起”的水花相对越来越小，A股就会逐渐进入一个相对平淡的时间，等待新的流动性改善的窗口到来。

　　2) 机构重仓板块估值基本在历史高位

　　虽然机构投资者的投资行为中，估值并非一个非常关键的变量，但是估值却会影响一个板块的长期投资回报率，毕竟估值水平拉长来看都会回归到一个合理的区间，而股票的回报永远等于盈利增长的比例和估值变化的比例，如果估值水平难以进一步提升甚至还有可能进一步下降，那必将降低中长期板块投资的回报率。

　　对于估值明显偏离过去平均水平的板块，市场可能选择杀估值，或者用时间积累盈利从而达到消化估值的目的。由于过去三年增量资金通过公私募涌入市场，而公私募重仓了消费、医药、科技、新能源等板块，使得这些板块估值明显提升，消费和医药板块的估值水平仍处在历史较高的水平，机构重仓股整体估值在历史较高的水平。

　　在流动性尚未明显改善之前，增量资金的态势可以持续，但节奏会放缓。随着A股的盘子不断增大、流通市值不断提升，A股的换手率中枢将会保持相对较低的状态。另外一方面，由于机构重仓的股票估值处在历史较高的位置，虽然有其合理之处，但是一定程度上也透支了对未来的预期。因此在流动性大幅改善之前，A股的行情将会呈现从喧嚣到平淡的态势，仍有局部的结构性的投资机会，但是其幅度可能很难像过去三年一样如此的波澜壮阔。

　　变数与新起点——2022年A股投资的关键要点

　　我们认为，虽然A股增量资金持续流入的态势不会发生变化，但A股所面临的外部宏观环境将会出现诸多变数。

　　1、变数一：美国引领全球货币政策拐点，全球经济迎拐点

　　2021年11月3日，储宣布Taper开启了缩减购债规模的大幕。由此也宣告自2019年以来偏宽松的货币政策逐渐走向中性，上一次储宣布缩减购债规模发生在2013年12月18日，两年后美联储宣布加息。

　　但从这一次的情况来看，由于通胀压力比较高，市场预计明年美联储开启加息最早为明年6月份第1次加息。

　　欧美日央行的货币政策联动性较高，当美联储选择逐渐收紧流动性时，日本和欧洲的央行也会相对偏紧一点，当欧美日央行总资产规模增速逐渐放缓时，欧美日总货币供应量和信用规模增速也将会同步回落。

　　欧美日的信用增速对其总需求影响也较大，信用扩张对生产和需求均会产生正面影响。从过去几次经验来看，当欧美日信用增速回落，其进口增速和信用和生产指数增速均会不同程度回落。我们在此前报告中通过生产、库存、价格、进口等一系列指标建立了全球经济周期指标。欧美日信用增速持续回落时，全球经济周期将会逐渐进入下行周期。目前来看，全球经济正处在顶部区域附近，拐点即将来临。

　　2、变数二：后疫情时代中国出口增速是否下行

　　去年疫情爆发以来，欧美日等发达国家央行采取了宽松的货币政策，并推出了诸多财政支持措施，带来了全球需求的持续回暖，而在这个过程中由于疫情的反复供应链受到冲击，全球的生产受到很大影响。中国作为最快控制疫情，最早恢复供应链的国家，大量的订单开始流入中国，去年下半年以来，中国的出口受到了总量提升和份额提升的双击。

　　但是随着新冠特效药逐渐出炉，全球疫苗接种的比例进一步提升，疫情得到解决的概率在明显提升，全球的生产处在持续回升的过程之中，中国的份额优势会相对削弱。而根据前面的分析，全球的需求可能会迎来边际的向下拐点，因此支撑中国出口的总量因素和结构因素都将有所削弱，未来中国的出口增速将会在高基数的态势下呈现持续回落的特征。

　　从过去的数据来看，中国的出口增速与全球经济周期的运行还是保持高度的正相关。

　　3、变数三：投资消费趋势边际趋弱，企业盈利保持下行趋势，三季度有望迎拐点

　　从上市公司盈利角度来看，在经历了2020年疫情冲击之后，此后稳增长发力和全球经济复苏，企业盈利增速持续攀升，今年一季度之后，随着基数明显抬升，且今年以来稳增长力度逐渐减弱，房地产调控力度加大且疫情始终反复影响经济，二季度开始上市公司盈利增速明显下滑，工业企业三个月滚动盈利增速下行至16%附近。而受到大宗商品价格维持高位影响，上市公司成本率基本都不同程度攀升，毛利率下降，剔除金融石油石化后，三季度A股上市公司单季度增速下降至1.8%。

　　分拆来看，投资端贡献较大的主要有房地产、政府部门、制造业企业。

　　从房地产部门的情况来看，由于今年以来各地推出了包括房屋指导价等一系列措施，而房地产税的试点也基本箭在弦上，房地产销售平均价格开始持续回落，涨幅明显放缓，在房价低迷、房地产税推出之前，居民购房意愿保持低迷，直至后续观察房地产政策会否有相应的调整。毕竟十四五规划中，发展新型城镇化、有效增加保障性住房供给是非常重要的发展目标，2022年三季度前后销售可能会企稳。

　　去年疫情爆发以来，随着传统行业投资回暖，防疫物资和居家消费品出口企业投资意愿的回升，以及以新能源、半导体、医疗设备等相关的新兴企业投资需求旺盛，去年的整体制造业投资需求非常旺盛。而今年以来随着“两高”行业投资限制进一步趋严，居家消费品和防疫物资的出口增速回落，新产业的产能仍在释放的过程中，制造业企业整体的融资需求和拿地需求均明显回落。当前工业企业盈利增速处在回落的趋势之中，进一步制约了制造业投资的动力，在社融增速企稳之前，预计制造业融资和投资需求仍保持相对稳定。

　　去年疫情爆发后，政府投资对于稳增长起到了至关重要的作用。但今年以来随着政策基调定为控制宏观杠杆率，地方政府专项债发行增速明显回落，基建投资增速持续回落。由于明年经济下行压力进一步加大，而重要会议将要召开，因此二季度开始政府融资增速企稳回升稳，基建加码的概率较大。

　　当前由于疫情反复，部分服务业相关消费持续保持低迷，而另外一方面，7月份以后地产销售增速明显回落，使得与地产后周期相关的消费也呈现下行态势，目前消费增速整体呈现回落的态势，后续有待稳消费的措施进一步出炉。

　　总体来看。从今年四季度到明年上半年，消费出口和投资增速均将会保持下行的态势。但是随着数据的下行，稳增长意愿进一步回升，我们预计明年三季度前后新增社融增速将会转正，与我们在此前社融运行周期规律推算的时间基本保持吻合，此后中国的经济和企业盈利增速又可能会回到温和回升的过程当中。

　　4、变数四：PPI是否向CPI传导：看猪价

　　市场有观点认为，过去一年大宗商品价格大幅上行，企业的成本压力明显提升，因此将会PPI将会逐渐向CPI传导产生较为明显的通胀压力，从而制约货币政策的力度。但是我们认为，根据中国的CPI的计算方式，PPI向CPI传导的压力并不大。

　　CPI的结构中食品类占比约为30%，非食品类的占比约为70%，在实际的贡献测算过程当中，最新数据显示食品CPI对CPI的贡献约为20%左右，非食品CPI贡献约为75%左右，因此对于CPI贡献更大的仍然是非食品CPI，而从图中可以看出非食品CPI与PPI基本同步反映了经济总体需求的情况，而非滞后于PPI，因此若明年在高基数的背景之下，大宗商品价格回落拉动PPI增速回落则非食品CPI增速难以进一步回升，甚至可能会保持回落的趋势。

　　虽然食品CPI有很多分项构成，但是由于猪价波动较大，历年来对于非食品CPI贡献最大的仍然是猪肉价格。食品CPI与猪肉价格的同比变化高度正相关，因此判断食品CPI主要的依据是猪价的变动因素，由于猪价在今年呈现前高后低的态势，若猪肉价格在未来企稳回升，则明年食品CPI也将会保持前低后高的态势。

　　如此一来，明年在基数较高且需求边际回落的背景下，PPI增速持续回落将会拉低非食品CPI，而猪肉价格可能会企稳回升，将会逐渐拉高食品CPI。变量对冲之下，我们预计明年CPI整体保持前低后高的态势，但整体增幅不会太大，CPI+PPI将会保持下行的态势。

　　5、变数五：经济下行后，国内货币政策逐渐更加灵活适度

　　2022年是非常重要的年份，重要会议将会召开，而根据我们前面的判断，企业盈利增速将会在未来三个季度保持下行的趋势，使得货币宽松的必要性明显提升。而在什么情况下货币政策会明显宽松，我们总结了过去4轮货币政策明显宽松的时候的宏观指标特征。

　　第一，工业企业盈利增速单月增速负增长，体现企业内生增长动力不足；

　　第二，出口增速保持下行的趋势，反映外需不振内需稳定的必要性，进一步提升；

　　第三，通胀压力不可太大，无论是CPI或PPI过高均将会制约货币政策，但如果这两个指标保持在一定的范围之内，即CPI+PPI低于6%，可能货币政策受到的掣肘较低。

　　如此一来。根据我们前述的推算，明年3月份之后随着一季度经济数据出炉，两会召开结束，所有指标均吻合此前4轮货币政策宽松的背景，明年3~4月份之后，货币环境宽松的概率明显提升。

　　6、变数六：中美货币政策的背离对资产价格的影响

　　有观点认为，若美国采取较为偏紧的货币政策，中国货币政策也不可能宽松，我们认为这种看法是有失偏颇的。从过去情况来看。中国的货币政策主要以中国经济自身的情况出发，根据经济形势、就业、通胀、宏观杠杆率等因素进行综合考量，美联储政策的调整也只是中国货币政策考虑的一个变量而已。而由于中美经济并不完全同步，因此很多时候，中美货币政策并不完全一致。

　　我们可以通过超额流动性和基准利率来描述中国货币政策的情况，超额流动性定义为间超储规模的同比变化，央行通过数量工具，例如降准、MLF、逆回购、再贷款等方式进行调整；而基准利率在2015年之前更多是以定存利率调整作为关键指标；而2015年之后，7天逆回购利率和MLF利率逐渐成为最重要的基准利率之一。超额流动性为正可以理解为货币政策保持流动性更加充裕；超额流动性为负货币政策更加注重中性适度；下调利率为货币政策更加宽松，上调逆回购和MLF利率可以理解为货币政策更加稳健中性。

　　美国货币政策也可以分为数量型工具和价格型工具，美国数量型工具在2008年开始体现为美联储购买国债或者MBS等证券，被称为“QE”；价格型工具就是经典的联邦基金利率。QE和降息被认为是美联储宽松，缩减QE为政策边际收缩，加息和缩表可以看成是美联储货币政策紧缩。于是，我们可以将2003年以来划分为四种颜色。

　　2021年11月3日，美联储宣布Taper正式开启了2019年以来宽松政策的逐步退出，目前市场预期明年至少加息一次。因此，美联储政策拐点来临。

　　从历史的美联储货币政策的调整来看，美联储政策的调整与A股的波动时间窗口较为吻合，体现为全球流动性变化对A股产生的影响。

　　2004年6月和2015年12月是加息周期开始，A股在第一次加息前后出现了不同程度调整；

　　2008年11月、2012年9月和2020年3月，中美货币政策携手宽松，A股均迎来了不同程度的大涨；

　　而2013年12月美联储上一轮宣布TAPER， 中国的货币政策尚未宽松，A股保持弱势的态势指到三季度之后，中国货币政策明显加码，A股进入了一轮较为明显的上涨行情。

　　7。静候新起点：A股前稳后高，三季度迎来新上行周期的起点

　　中国的新增社融增速运行周期基本是40个月左右，我们称之为“信用周期”或者“金融周期”。我们将新增社融增速由负转正的时间标注在时间轴中，分别发生在2005年9月，2008年12月，2012年6月，2015年9月，2019年1月。而工业企业盈利增速均迎来向上拐点。既然如此，A股本质还是反应盈利的变化，则在社融转正前后，A股往往迎来拐点，进入两年半左右的上行周期。这也是A股出现三年半运行规律的核心原因之一。

　　社融下行带来的市场底部随着A股盈利规模的增加在不断抬升，这个不断抬升的中枢构成了A股的长期价值线，A股最终由于盈利的增长可以实现大约12.5%的年化回报。而价值线附近也是A股最佳的加仓时机。

　　如果按照三年半40个月左右的信贷周期，2022年6-7月附近新增社融可能会再度正，这与我们前面按照各项指标的推演时间基本吻合，则三季度前后A股将会迎来新一轮盈利增速上行周期。

　　因此按照这样的规律，2022年A股将会保持前稳后高的走势。类似“ √”。

　　风格与行业——“类资产荒”背景下的逆周期与顺科技

　　1、A股所处的状态——从转折期到下行期，从基本面驱动到流动性驱

　　我们在《A股三段论》《A股四大周期理论》中定义的A股所处的不同状态，2022年经济整体呈现的特征应该是从转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。这与2012年年初、2014年一季度和2019年的情况有相似之处，均是盈利增速持续下行，但流动性持续边际改善。

　　此前的多篇报告中都描述了风格的关键决定因素是大中小盘之间的相对盈利优势。在今年2月份以来，随着经济的明显好转，工业企业拟增速保持高位，中小市值公司终于迎来了逆袭，整体风格呈现小市值占优的态势。但随着时间的推移，9月份之后工业企业盈利增速开始明显下行，而且由于成本的影响，本轮盈利下行的斜率较往常更快，因此10月份以来市场又开始更加追捧稳定性更好的大盘龙头。展望明年，虽然在新兴产业仍有很多投资机会，但在专精特新、趋势向上的新兴行业中小公司仍有获得较高收益率的机会。但整体来看由于经济增速下行，企业盈利增速处在下行的趋势，整体环境对于业绩相对稳定的大盘股更有利一些。

　　而成长和价值或高估值与低估值的变化很大程度上取决于估值方法的变化以及市场的情绪和心态。如果以进攻的视角或估值扩张的视角，以未来自由现金流贴现模型和市值贴现模型来去作为核心估值方法，则部分高估值的板块会由于贴现率的下行呈现估值扩张的态势，体现为成长板块占优。而若市场以防御的心态做投资，则更加追逐分红的确定性以及估值的安全边际，则低估值板块，价值板块会相对占优。明年呈现盈利增速下行和流动性持续改善的态势，风险偏好难以明显太升，但也不至于由于流动性杀估值，明年的风格可能会更加均衡，价值和成长轮动的特征。

　　以上分析全年市场风格，大盘成大盘价值轮番占优的概率较高，但是相对优势也不会较前几年那么明显。

　　明年所处的经济环境由转折期到下行期，前期出现类资产荒的状态，而三季度之后随着增速的企稳，又可能会进入到复苏早期，所以明年的配置思路以逆周期和早周期的配置为主。

　　从科技创新的角度出发，若明年在新的消费电子形态如VRARMR、智能驾驶水平明显提升，卫星互联网、工业互联网云计算快速发展有更大的变化，则明年顺科技也是一个重点考虑的思路。

　　2。2022年稳定增长或边际改善的逻辑思路

　　(1)逻辑一：货币宽松，信贷企稳

　　根据上文所述，明年一季度之后，经济增速数据进一步回落，工业企业盈利增速在高基数背景下可能会转负，出口增速进一步回落，而PPI进入下行趋势，CPI不会太高，如此以来，货币政策边际宽松的条件具备，当货币环境宽松后，信贷和社融增速企稳条件回升的条件具备。

　　计算机、券商和军工是典型流动性驱动板块。

　　(2)逻辑二：稳增长发力：新基建、稳地产与促销费

　　在经济下行压力加大之后。政府依旧会出台稳增长政策。但是未来不会将房地产作为短期刺激经济的工具，传统的基建规模也相对空间有限，因此新基建成为未来稳增长的重要利器。而当前的新基建主要指两个，一方面是支撑数字经济的数字基建，另外一方面是支撑双碳目标的新能源基建。

　　● 数字基建、新能源基建

　　根据我们的测算，新基建将在20-25年新增约10万亿的投资。

　　而能源基建的规模至2030年累计或将达30万亿以上。

　　在房地产调控政策趋严且房地产税落地的背景之下，房地产的销售增速出现了明显的回落。部分民营房地产企业出现了局部的、风险可控的经营不利因素。众所周知，房地产在未来不会被作为短期刺激经济的工具，但是从最新的数据来看，房地产投资已经转为负增长，未来可能对经济形成拖累。而在十四五规划中对于房地产的描述是：实施房地产市场平稳健康发展长效机制，促进房地产与实体经济均衡发展。因此在房地产投融资增速明显下行之后。央行对于房地产正常融资需求给予了支持。

　　按照十四五规划的内容，十四五期间的重要目标是：完善新型城镇化战略提升城镇化发展质量，规划中提到要放宽一些大型城市的落户完善特大超大城市落户积分制度；要推动城市群一体化发建设现代都市圈，建设推进以以县城为重要载体的城镇化建设完善住房体系和住房保障体系，有力有序扩大城市租赁住房供给有效增加保障房供给。在地产增速明显回落之后，根据十四五规划指引，新型城镇化战略的落地将会对地产的稳定起到突出作用。

　　(3)逻辑三：科技创新趋势

　　2022年，我们关注元宇宙、智能车、工业互联网与云服务等产业趋势的快速发展，详细内容见正文第八章。

　　(4)逻辑四：日常消费品的提价

　　过去两轮PPI大幅上行之后，日常消费品的出现不同程度的提价，从毛利率趋势来看，确实都出现了持续的上行趋势，成本压力将会推动有一定定价能力的日常消费品的提价，在提价后往往成本又进入了下行趋势，毛利率继续进一步提升。若消费增长的压力进一步加大，不排除政府会推出更大规模的稳消费促消费的政策，这对日常消费品也是一个正面支撑。

　　3、A股行业配置思维导图

　　根据本章阐述，列出2022年A股行业配置思维导图，如下：

　　全球流动性拐点来临，公募仍是A股主要增量

　　1。 全球流动性拐点临近，影响几何？

　　随着疫情影响的缓解和各国经济恢复，这轮始于2020年3月的全球大宽松正步入尾声。一方面，今年以来多个国家已经陆续开启加息，如，俄罗斯和巴西已经年内六次加息，墨西哥加息三次，韩国、新西兰、挪威等加息一次。另一方面，多国央行释放鹰派信号，政策开始收敛，如，美联储将从11月开启Taper，欧央行已经放缓购债速度，加拿大央行结束量化宽松转向再投资并提到明年6-9月可能考虑加息，英国央行也表示将“采取措施遏制通胀”。整体而言，全球货币政策拐点正在临近。

　　(1)美联储Taper落地，但冲击最大的阶段已经过去

　　美联储Taper靴子落地，将从2021年11月开始实施，目前每月购债1200亿元，逐月减少购债150亿美元，这样到2022年6月刚好完全退出量化宽松，结束QE。从历史经验来看，美联储Taper对市场冲击最大的阶段是市场预期Taper的过程，Taper实施的过程对市场的影响相对并不明显。

　　具体到A股市场来说，在2014年美联储实施Taper的前半段，也就是2014年5月之前，A股表现为震荡行情，5月之后A股开启上行。

　　上一轮Taper时陆股通尚未开通，因此我们借鉴香港股市来观察美联储Taper对资金流向的影响。可以看到，在QE1退出(2009/9-2010/4)以及QE3退出(2014/1-2014/10)的过程中，在Taper的前半段香港股市资金流出，而在Taper的后半段资金回流。

　　具体到本轮美联储Taper，由于此前美联储与市场的沟通已经比较充分，Taper在市场预期范围内且已经price-in，Taper落地对全球资本市场的影响相对有限。另外，考虑到目前外资也是A股市场重要增量资金，参考港股在上一轮Taper的经验，美联储Taper开启后，短期北上资金可能会有流出动力，到Taper后半段资金可能回流，因此，未来阶段还需要关注外资流向。

　　(2)美联储加息预期升温，加息周期影响如何？

　　尽管美联储一直强调Taper并不作为加息的信号，但在美国通胀数据居高不下的情况下，市场对美联储加息预期明显升温。根据CME“美联储观察”数据，截止11月4日，市场对明年6月美联储加息的预期达到近6成，市场预期美联储最早将于明年6月开始加息，且明年至少两次加息的概率超过70%。加息预期的前移也体现在美联储的加息预期点阵图上，9月点阵图显示，当时预期2022年达到加息条件的官员较6月议息会议增加3人，预计2022年加息与不加息的联储官员人数持平，加息预期也在前移。

　　那么，美联储如果开启加息，将如何影响市场呢？2002年以来，美联储经历了两轮加息周期，第一轮是2004年6月至2006年6月；第二轮是2015年12月至2018年12月。

　　第一轮加息(2004/6/30-2006/6/29)：2004年美国仍处于互联网泡沫破灭后的经济上行期，经济增速持续走高，PMI自2003年末开始连续多个月处于60以上的高位，就业市场改善；伴随着油价的上行，通胀有所回升。在此情况下，市场对美联储政策收紧的预期强烈，尤其2004年3月下旬开始十年期美债收益率加速上行。但在当年的前几次议息会议中，美联储对通胀一直保持比较乐观的态度，认为通胀率相当低，且预计核心PCE将继续保持低位(仍处于2%的中长期通胀目标下)，由此美联储保持宽松的货币政策不变，对政策调整保持耐心。直到5月初的议息会议美联储提到“可能以一个合适的速度逐渐退出宽松政策”，6月议息会议美联储决定加息，提高联邦基金目标利率25bp。在美联储加息周期中，GDP保持高速增长，通胀不断走高，就业缺口收敛至0，达到充足就业水平。

　　第二轮加息(2015/12/17-2018/12/20)：2014年美国经济一直维持在4%以上的较高增速，PMI处于扩张区间。2015年二季度美国经济增速开始下滑，并且伴随着持续疲软的油价，通胀持续下滑，明显低于美联储的长期目标；劳动力市场持续改善，就业缺口不断收敛。在此情况下，美联储一直强调货币政策框架下的最大就业目标和2%的中长期通胀目标，并保持宽松的货币政策不变。直到2015年12月16日的议息会议，美联储决定提高联邦基金目标利率25bp至0.25%-0.5%，开启货币政策正常化。从美联储的会议纪要以及新闻发布会内容来看，美联储之所以在这个时候加息主要基于对未来经济的判断，美联储认为经济表现整体良好并且会继续改善，就业和通胀也会向着目标水平继续靠近。从之后经济表现来看，正如美联储所言，2016年随着油价反弹通胀开始持续上行，并且失业率走低，就业缺口持续向0靠近。

　　综合而言，美联储两次加息都印证了美联储的加息是前瞻式的，加息的过程伴随着就业的改善和通胀的上行。

　　美联储加息对市场的影响

　　从美债及汇率市场的表现来看，美联储正式加息之前，市场对美联储政策收紧或者加息的预期已经开始反映，十年期美债收益率和美元指数在美联储两轮加息前均有所上行，人民币对美元有小幅贬值。具体来看，第一轮加息启动前的3个月，美元指数上行0.78点，十年期美债收益率上行79bp；第二轮加息启动前的3个月，美元指数上行3.03。

　　加息落地后，在美联储加息的过程中，美债收益率伴随着加息而持续上行。第一轮加息(2004/6/30-2006/6/29)期间，十年期美债收益率上行52bp；第二轮加息过程中十年期美债收益率上行49bp。

　　美联储加息过程中，美元指数在前半段上行动力较强，但加息后期美元指数开始走弱，从整个加息周期来看，美元指数变化不大。具体而言，第一轮加息期间，美元指数下跌3.49点；第二轮加息期间，美元指数下跌1.92点。

　　从股票市场的表现来看，在两次美联储加息实施前期，加息预期下，伴随着美债收益率和美元指数的走高，全球新兴股票市场有短期下跌压力，而发达股票市场则整体表现为小幅上涨。美联储加息实施过程则并没有影响全球股票市场的上涨，无论新兴还是发达股票市场在两次加息周期中都取得了比较可观的涨幅。由此来看，美联储加息对全球股票市场的最直接的影响仍然是体现在加息前的预期阶段。

　　具体到A股市场来看，在第一轮加息前，A股市场处于2004年以来的下跌阶段，主要原因在于国内经济过热， 2004年4月央行再度提升存款准备金率，且4月的中央经济工作会议使得经济过热从担忧变成事实，政策收紧的担忧下，万得全A在美联储开启加息前的三个月累计下跌超过20%。2004年6月美联储加息后，10月国内也开始加息。在国内外政策都收紧环境下，A股一路下跌。一直到2005年7月，随着国内股改和汇改的同时启动，A股才触底反弹。尽管之后仍处于美联储的加息周期内，但在政策和基本面的支撑下A股开启了为期两年半的牛市行情。

　　2015/10-2015/12期间，A股正处于暴跌之后的反弹，在美联储开启第二轮加息前的3个月里，万得全A上涨了27.56%。可以看出，这一次美联储加息的预期对A股的影响相对较小，究其原因，期间美债收益率上行幅度相对有限，人民币相对美元有贬值但贬值幅度较小，尤其国内还处于降准降息的宽松周期。2015年12月美联储开启加息后，在2016年初A股市场受熔断机制的影响快速下跌；2016年2月末国内再度宣布降准，A股就此开启了两年的震荡上行过程。2018年受中美经贸摩擦、金融监管等因素影响，A股持续下跌。整体而言，在美联储第二轮加息周期内(2015/12/17-2018/12/20)，万得全A先涨后跌，累计下跌31.69%，前期上涨由于国内政策宽松，后期下跌的主要原因也并非美联储加息，由此来看，美联储加息周期对A股影响有限。

　　总结美联储两轮加息周期各类资产的表现，可以发现：1)美联储加息预期阶段，美元指数及美债收益率大概率走高，加息实施阶段，美债收益率涨幅明显，美元指数前高后低，涨幅一般；2)美联储加息对新兴市场以及A股的影响主要体现在加息预期阶段，但影响程度还需要看美债收益率的上行幅度及汇率的变化程度；3)美联储加息实施并未构成新兴市场以及A股的压制因素，A股的表现主要取决于国内的政策经济环境。

　　2。 公募基金为主要增量，整体边际放缓——股市流动性展望

　　展望2022年，股票市场增量资金边际放缓，公募募基金仍是主要增量资金，外资面临的不确定性因素增多，整体股票市场资金仍有望净流入。具体而言，从资金供给端来看，居民资金通过公募基金入市是本轮市场主要增量资金，2021年贡献了上万亿增量资金，明年随着预期收益降低，公募增量或略有放缓，但考虑到岁末年初政策宽松预期较强，居民参与热情可能仍比较高；随着市场风格均衡化及私募收益下滑，私募扩张将有所放缓；美联储实施Taper的前半段以及加息可能增大外资流出压力，但考虑到MSCI中国A50互联互通指数及其股指期货的创设增大A股对外资的吸引力，两种力量的综合作用下，外资的不确定增大，但有望净流入；资管新规过渡期结束后，银行理财有望重回扩张，加上理财子公司产品可以直接或间接投资股市，可能为股市带来少量增量资金。资金需求端，北交所成立加快中小企业上市，但考虑到平均募资规模较低对资金需求端影响或相对有限，在融资政策环境未出现明显变化的情况下，资金需求端预计保持相对平稳的水平。综合以上因素，测算显示，2022年A股市场仍有望实现近6400亿元的资金净流入。

　　2021年一季度基金发行量大，尤其1月发行规模创历史单月新高(3740亿元)。进入二季度以来，由于前期市场调整后，市场赚钱效应减弱，居民申购热情下降，基金发行有所降温，不过整体而言仍处于最近两年中等水平。另外，老基金赎回压力在二季度和三季度得到释放，9月老基金已经转为小幅净申购0.11%。

　　展望2022年，在经济下行背景下，市场对未来回报预期有所下降，且基金收益的分化程度有望收窄，基金发行量大概率较今年有所回落。不过房住不炒政策基调下，居民增配权益资产的趋势仍在，本轮基金规模扩张也可能持续更长时间。另外，岁末年初市场对政策宽松的预期较强，且考虑到经济下行阶段政策宽松概率大，居民参与申购的热情可能仍会比较高。

　　因此预计明年公募基金规模可能将是一个斜率放缓的扩张过程，公募基金仍可能是市场重要增量资金。如果按照月均1000亿元的发行量估算，则2022年公募基金增量规模约1.2万亿元。

　　2021年以来，私募基金规模增速持续高速扩张，即使在上半年市场调整明显的阶段依然保持扩张，显示高净值人群入市热情仍比较高涨。截至9月末，私募证券投资基金管理规模5.59万亿，相比年初增加1.8万亿元，增长了48%。另外从仓位来看，2021年以来私募基金平均仓位持续高位震荡，基本保持在80%左右的高位。

　　展望2022年，考虑到2021年私募基金投资收益颇丰，且明年市场的风格可能趋向于更加均衡甚至向偏价值的风格转变；并且考虑到近期私募基金整体投资收益有所下降，预计私募基金规模扩张速度可能在2022年会有所放缓。假设2022年私募基金规模同比增20%，平均仓位70%，则私募对应带来增量资金规模约3800亿元。

　　2021年是资管新规过渡期最后一年，银行理财也基本以存量整改为主，产品发行保持在较低水平，随着新产品发行和老产品退出，银行理财产品规模稳中略增。与此同时，全市场银行理财加速向银行理财子公司转移。截至2021年9月末，银行理财规模27.95万亿元，较年初增长8.08%，同比增长9.27%。其中银行理财子公司管理的产品规模13.69万亿元，在全市场已经占据半壁江上(48.97%)。随着资管新规过渡期的结束，银行理财子公司将逐渐发挥理财市场主体的作用。

　　另外，从银行理财转型进度来看，三季度末银行理财净值化比率已经达到86.56%，显示理财市场转型有序推进，到年末过渡期结束净值化转型比率大概率可以达到九成以上。

　　不过，就理财产品的配置结构而言，2021年银行理财继续增配债券资产而减配权益资产。2021年6月银行理财资产配置中，债券资产占比达67.3%；相比之下，权益类资产的配比仅4.08%，较年初继续下降。

　　进入2022年后，银行理财子公司可能开始逐渐发行新的产品，银行理财规模可能重新进入扩张状态。再加上银行理财子公司产品允许直接或者间接投资股票市场，因此2022年银行理财产品可能为股票市场带来少量新增资金。假设银行理财2022年规模增速为9%，参考目前权益投资比例，则2022年银行理财有望带来增量资金约690亿元。

　　2021年以来，资金信托规模连续下滑。但其中投资股票的比例持续提升。截至2021年6月末，资金信托余额15.97万亿元，同比减少16.16%。资金信托中投资股票的比例为4.09%，较年初提高0.81%。但整体而言，随着资管新规过渡期结束，产品整改压力释放，信托产品对股票市场流动性的影响目前而言已经相对较弱。假设2022年资金信托规模降幅收窄至10%，按照目前投资股票比例计算，则2022年带来增量资金为-547亿元。

　　今年以来，随着保费收入增速放缓，资金运用余额规模增速持续下滑，背后反映的是居民可支配收入增速下降背景下居民可选消费能力和意愿的下降。截至2021年9月，资金运用余额22.4万亿元，同比增速8.4%；较年初增长了3.52%。其中投资股票和基金的比例12.16%，相比年初下降1.59%。

　　展望2022年，居民收入增速有望小幅改善，带动保险资金规模增速小幅回升，假设全年保险资金运用余额规模增速9%，以目前保险资金权益投资的比例为基础，则2022年有望带来增量资金约1768亿元。

　　不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。假设2022年划拨给社保基金的彩票公益金为300亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2022年社保基金增量资金145亿元。

　　基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2021年三季度末，所有省份均启动基本养老保险基金委托投资，合同规模1.25万亿元，到账金额1.1万亿元，到账资金规模相比年初增加了500亿元。如果假设未到账规模全部在2022年到账，投资比例20%，则对应增量资金约250亿元。

　　截至2021年6月，全国企业年金实际运作金额为2.45万亿元。按照7.5%的股票投资比例计算，2021年企业年金单季度贡献增量资金规模55亿元左右。考虑到企业年金规模扩张，保守估计2022年单季度带来增量资金60亿元。

　　根据相关数据推算，职业年金年均规模增长约2000亿元。考虑到职业年金入市后的初始投资比例不会太高，参考企业年金，假设为7%，则每年增量资金约140亿元。

　　2021年以来，北上资金整体延续大幅流入，不过相比于上万亿的公募基金和大几千亿的私募基金增量，北上资金年内对A股市场的影响明显偏弱，再加上陆股通重仓股表现不佳，外资持股占比有所下滑。截至10月末，北上资金年内累计净流入3247亿元；截至2021年9月末，全部外资持A股规模3.5万亿元，占A股流通市值的比例为5.18%，相比年初下降了0.21%。

　　展望2022年，一直到明年上半年可能是Taper实施过程，参考美国历史上Taper期间港股市场资金流向，在Taper实施前半段资金有流出压力，Taper实施后半段资金回流。明年影响外资流向的另一个重要因素是美联储加息，目前市场预期美联储最早从明年6月开始加息，从香港的经验来看，美联储加息过程中外资或有一定的流出压力。综合这两个因素，明年外资的流向可能会呈现中间高两头低的状态。

　　目前MSCI推出中国A50互联互通指数，并且跟踪该指数的股指期货产品也已经推出，为外资增加了对冲A股风险的工具，而这也是MSCI针对A股扩容的条件之一，因此可以关注MSCI纳入A股进程会否有新进展。如果MSCI能够针对提升A股权重开展问询，那么可能对Taper以及加息等负面因素形成对冲。

　　综合以上，我们觉得影响明年外资流向的不确定因素相对较多，但考虑到目前外资仍处于整体增配A股的过程中，保守估计明年外资整体净流入1500亿元。如果A股纳入MSCI有新进展或者美联储加息进程低于市场预期，那么外资可能实现更大规模净流入。

　　2021年前10个月融资资金净流入2148亿元，其中5-8月集中大幅净流入，对当时市场向成长风格的极致演绎发挥了重要的推动作用。不过融资资金整体仍属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，明年市场全年上涨，年末融资余额占A股流通市值的比例回归至2.49%的平均水平，据此估算，则2022年融资资金有望净流入1100亿元。

　　2021年前10个月股票回购规模合计约1144亿元，已经超过2020年全年的股票回购规模，股票回购已逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作，且年初的时候一般回购规模相对较高。预计2022年股票回购规模继续保持一个较高的水平，保守估计1200亿元。

　　截至2021年10月末，2021年累计共有389家公司进行A股IPO发行，对应融资规模4199亿元，与2020年同期的水平基本相当。其中主板、创业板、科创板分别IPO1785亿元、1079亿元、1333亿元。

　　展望2022年，北交所的设立将进一步加快中小企业上市，不过考虑到中小企业平均融资规模比较低，目前新三板精选层上市公司平均募资规模为2亿左右，所以北交所对市场整体的融资规模影响或相对有限。保守假设北交所一年上市80家公司，则对应IPO规模合计160亿元，其他板块IPO按照目前月均350亿元计算，两者合计全年IPO约为4360亿元。

　　今年以来上市公司再融资预案较去年同期放缓，前10个月上市公司首次披露的定增预案对应拟募资规模达到8741亿元，明显低于去年同期的1.19万亿。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模6184亿元，其中货币增资4704亿元，月均470亿元。展望2022年，考虑到定增仍处上行期，不过今年发布的定增计划已经明显放缓，按照月均400亿元估算，则2022年定增规模4800亿元。

　　截至10月末，92家公司发行可转债，数量是去年全年的一半；不过对应募资规模合计1979亿元，相比去年同期增长5%，可见平均募资规模有所增加。将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其对股市流动性的资金需求约791亿元。预计明年可转债市场仍可能保持与过去两年基本相当的水平，保守估计带来资金需求800亿元。

　　此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。截至10月末，2021年内配股实施募资规模145亿元。目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近205亿元。另外，截至目前年内尚无优先股发行。

　　限售解禁与重要股东减持

　　2021年A股解禁规模合计5.56万亿，其中前10个月解禁规模4.7万亿元，其中定增解禁规模占比26%。今年前10个月重要股东净减持3641亿元，相比去年同期下降约29%，究其原因，今年上半年市场经历了过山车走势，下半年呈现震荡格局，结构分化明显，赚钱效应相比去年明显下降，在此环境下重要股东减持动力有所减弱。

　　展望2022年，明年限售解禁规模约4.62万亿，其中定增解禁规模1.43万亿，与2021年基本相当。考虑到定增解禁的股份减持动力相对更强，对减持规模的影响更大，预计明年股东减持规模可能基本与今年持平，保守估计2022年重要股东净减持4370亿元。

　　其他(手续费、印花税、融资利息)

　　截至10月末，A股年内市场成交总额为198.8万亿元。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为2585亿元。融资余额平均约1.6万亿元，按照融资利率平均8%计算，前10个月融资利息1066亿元。展望2022年，预计股市交易活跃度会有下降，假设成交额较2021年下降5%，则佣金费和印花税为2950亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.7万亿，则2022年资利息为1360亿元。

　　高位放缓，中枢回落——A股盈利展望

　　进入2021年三季度后，在去年同期高基数背景下，A股单季盈利增速由正转负。考虑到2020年报中存在较大额资产减值损失，2021年四季度单季盈利增速可能会相比三季度增长出现一定的反弹。预计2021年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为28.9%/45.1%。进入2022年后，整体A股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为3.2%/0.9%。盈利能力方面，2021年报非金融及两油板块净资产周转率仍将高位震荡；进入2022年后，由于企业营业成本高位将会限制毛利率改善，叠加费用红利期逐渐接近尾声，企业净利率将会延续收缩态势；受制于需求增长放缓及企业收入端增速也将进一步放缓，企业产能利用效率也将会高位回落；企业进行产能扩张的意愿较为谨慎，同时新增社融增速相对平淡，资产杠杆率以窄幅波动为主。非金融及两油板块在经历了2020年下半年以来的快速修复之后，将会于2022年初进入高位放缓阶段。

　　A股本轮盈利周期自2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈利的加速修复期，并在2021年上半年达到本轮盈利周期的高点，进入2021年三季度后，A股盈利增长进入转折期，在去年同期高基数背景下，A股单季盈利增速由正转负。由于疫情对于企业生产经营带来一定的负面影响，2020年报中A股存在较大额资产减值损失，2021年四季度单季盈利增速可能会相比三季度增长出现一定的反弹。预计2021年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为28.9%/45.1%。

　　进入2022年后，整体A股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为3.2%/0.9%。

　　具体来看，由于新增社融将于今年年末或2022年初逐渐企稳，不排除2022年下半年社融增长存在小幅修复的可能，金融板块业绩增长有望得到一定的支撑。2022年盈利增速相对较高的板块主要集中在消费服务领域，这主要是受益于必需消费领域在经济增长放缓阶段仍具备一定的盈利稳定增长能力，同时猪肉价格逐渐企稳将会为消费服务板块带来较多的利润增量；其次是金融地产板块业绩增长相对平稳；而资源品行业盈利将会进入负增长阶段，大宗商品价格高位回落将会驱动资源品行业盈利增长归于平淡。与2021年相比，中游制造业盈利增长可能会进一步放缓，其中内部分化的趋势将会持续，新能源产业链等高景气领域盈利增长具有一定的持续性。

　　2。 盈利韧性：ROE于2022年初进入高位放缓阶段

　　与前几轮A股企业ROE修复阶段相比，本轮ROE向上修复阶段相对短暂，三季报显示ROE向上修复的驱动力略有弱化，这可能与原材料成本快速上行、信贷环境友好程度收敛较快以及企业扩产意愿更加谨慎有较大的关系。

　　由于产能利用率仍具备一定的上行空间，不排除2021年报ROE仍将高位震荡。展望2022年，预计非金融石油石化ROE将会保持高位回落趋势。首先，上游资源品价格将会高位回落，叠加碳达峰以及限产等要求，相应企业资产周转率将出现趋缓；而原材料价格传导至中下游企业存在时滞，意味着2022年上半年中下游行业所面临的高成本依然存在，因此相应企业的净利率仍将受到侵蚀。其次，企业吸取了2011年后盲目扩大传统产能的教训，进行新一轮产能扩张的意愿较为谨慎，新增产能大多集中在高技术制造业。最终，今年年末至明年上半年新增社融增长处于底部企稳阶段，企业所面临的的信贷环境相对一般，企业杠杆率仍然以窄幅波动为主。

　　销售净利率：成本上行压制毛利率改善，叠加费用下行空间有限，净利率将会进一步走弱。

　　由于企业费用压力一直处于相对可控水平，抵消了一部分上游资源品价格上涨带来的成本压力，因此企业净利率于2020年二季度至2021年中报处于持续改善通道。进入2021年三季度以后，大宗商品价格再次加速上行，原材料成本上行严重侵蚀了中下游行业的利润，因此非金融石油石化企业毛利率进一步下行，同时净利率也出现向下拐点至5.7%。

　　预计2021年报至2022年上半年销售净利率具有进一步下行的空间。根据wind一致预期，工业品PPI将于2021年四季度达到本轮高点后高位回落；但是，原材料价格传导具有一定的时滞，因此中下游行业在中短期内依然需要消化原料成本所带来的压力，因此企业毛利率可能仍有小幅下降的空间。除此之外，三季报显示企业费用占收入已经出现企稳且略有回升的迹象，同时规模以上工业企业每百元营业收入中的成本也已经出现小幅度上行，疫情以来企业所享受到的费用红利期可能已经接近尾声。总体而言，在原材料成本相对高位以及费用压力初现的背景下，非金融石油石化企业销售净利率仍将具有收缩空间。

　　资产周转率：2021四季度仍有小幅提升空间，2022年将高位回落，其中中上游行业产能利用率明显放缓。

　　非金融石油石化企业2021Q3资产周转率TTM已经修复至62.9%，中上游企业开工率提升以及产能利用效率提升是资产周转率快速提升的关键驱动力，而三季度消费服务类企业产能利用修复放缓，这可能与消费复苏不及预期存在较大的关系。

　　进入2021年四季度，一方面，由于限电限产政策和碳达峰等政策对于上游资源品行业的能耗约束，资源品行业价格和收入端下行幅度极为有限，上游企业产能利用率将会保持在相对高位；另一方面，伴随着年末消费旺季的到来，消费行业收入端具有较强的保证，因此产能利用率具有向上修复的空间(目前该数值处于近五年的三十分位数附近)。整体而言，2021年四季度非金融石油石化板块资产周转率仍具有小幅提升的可能性。进入2022年后，根据招商宏观组对于GDP的预测，2021年1至4季度分别为4.3%、4.7%、5.3%和5.2%，全年为4.9%；因此企业收入端增长将会进一步放缓，尤其是上游资源品行业需求也会受制于经济增长放缓而下行，2022年企业总资产周转率将会高位回落，其中中上游行业产能利用效率放缓幅度较大。

　　资产杠杆率：制造业投资将保持分化，地产投资较为低迷，杠杆率继续保持窄幅波动。

　　今年以来，对于高耗能高污染投资的限制，制造业整体投资意愿较去年有所回落，企业中长期贷款增长也明显下行；本轮经济复苏以来，制造业企业吸取了2011年之后传统产能大扩张后产能过剩的教训，不过高技术制造业投资增长相对良好。由于地产整体预期下行，地产开发商谨慎拿地谨慎开工，地产投资增长相对低迷，且部分民营地产公司债务问题始终制约着地产投资意愿。因此，在新增社融较为低迷的背景下，三季报显示非金融石油石化企业资产杠杆率进一步小幅下行。

　　预计2022年企业资产杠杆率仍将会保持小幅波动的趋势，两高约束下制造业投资仍将保持谨慎态度，数字基建、能源基建等与新基建相关度高的领域将会保持较强的投资需求；地产投资意愿也受到约束，投资增速低迷的状态大概率得以延续。整体而言，非金融石油石化板块产能扩张的意愿将会保持谨慎态度，传统行业产能扩张意愿不强，高技术制造业投资需求相对较好，企业整体杠杆率将会保持窄幅波动趋势。

　　整体来看，由于四季度总资产周转率仍有小幅提升空间，2021年报非金融石油石化板块净资产周转率仍将高位震荡。进入2022年后，由于企业营业成本高位将会限制毛利率改善，叠加费用红利期逐渐接近尾声，企业净利率将会延续收缩态势；受制于需求增长放缓及企业收入端增速也将进一步放缓，企业产能利用效率也将会高位回落；同时，企业进行产能扩张的意愿较为谨慎，制造业内部加杠杆行为分化，同时新增社融增速相对平淡，资产杠杆率以窄幅波动为主。因此，非金融石油石化板块在经历了2020年下半年以来的快速修复之后，将会于2022年初进入高位放缓阶段。

　　行业景气度趋势判断及可关注细分领域

　　大类行业景气度依然会保持分化趋势，资源品行业盈利将会进入负增长阶段，需求走弱以及政策端调控将对商品价格带来的负面影响，因此资源品行业景气度相比2021年将会归于平淡。而与2021年相比，中游制造业盈利增长可能会进一步放缓，其中内部分化的趋势将会持续，新能源产业链等高景气的高频数据表现尚可，如新能源汽车渗透率持续提升。2022年盈利增速相对较高的板块主要集中在消费服务领域，这主要是受益于必需消费领域在经济增长放缓阶段仍具备一定的盈利稳定增长能力，同时猪肉价格逐渐企稳将会在一定程度上提振消费板块的景气度。由于新增社融将于今年年末或2022年初逐渐企稳，不排除2022年下半年社融增长存在小幅修复的可能，金融板块业绩增长有望得到一定的支撑。基于财报、景气、估值和持仓等多个维度对于二级细分行业进行定量评分，可重点关注的细分行业集中在结构材料、消费电子、元器件、通信设备制造、计算机设备/软件、食品、畜牧业、电气设备、航空航天、银行、地产、券商等。

　　1、大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断

　　上游资源品：海内外需求弱化，政策调控等因素预计使行业盈利高位放缓

　　上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，业绩表现常常与大宗商品价格具有较高的相关度，2005年以来上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步变化趋势，但由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而放大经营业绩，因此资源品板块利润变化率往往要高于工业品价格端的变化幅度。

　　今年以来资源品盈利增长远高于其他板块。上半年随着疫情逐渐被控制，全球经济快速修复，海内外需求走强，叠加流动性相对宽松，上游资源品在弱美元背景下维持高景气度，多个细分领域呈现价量齐升的态势。南华工业品价格指数上半年增长了21.1%，其中南华金属指数涨势尤为明显。此外由于去年基数较低，今年二季度上游资源品净利润增幅分别达到637.2%和283.7%，两年复合平均增速分别达到31.4%和33.8%。三季度之后，受“双碳”、节能等因素的影响，上游资源品普遍面临产能收缩问题，动力煤等价格出现更大幅度上涨。三季度初至10月中旬，南华工业品指数增长了24.53%，其中南华能化指数增长了41.19%。在A股三季度盈利普遍放缓的背景下，资源品板块净利润增速仍然高达122.4%，领先于其他板块，两年复合平均增速达36.6%，相比二季度仍然有所提升。10月中旬之后，随着政策的调整和产能的释放，资源品价格有所回落，截至11月3日，南华综合指数相比10月中旬下降了7.46%，同期南华工业品指数下降了14.28%，南华金属指数下降了112.91%，南华能化指数下降了15.07%。

　　展望2021年四季度至2022年上半年，上游资源品价格预计增速冲高回落，2022年全年盈利增速中枢下移，预计2021年全年净利润累计同比增速为142.6%，Q4单季度增速修复至49.5%， 2021年一季度利润增速大幅放缓，并且在二季度增速转负。预计2022年全年上游资源品利润增速大约为-21.7%，海外生产修复对我国进口需求降低、国内需求弱化以及政策调控等方面因素共同驱动利润增速放缓：

　　第一， 从国内需求来看，随着前期地产政策的不断收紧，各地房住不炒政策的落地，商品房销售景气度下滑，7月份房屋新开工面积同比增速转负；制造业方面，疫情带来的防疫物资、居家消费品的需求回到正常水平，并且本轮复苏以来，吸取了2011年之后传统产能大扩张后产能过剩的教训，未来制造业投资需求可能更多来自于“技改”和“升级”。综合来看地产和制造业投资放缓，预计未来2-3个季度对上游资源品的需求将会弱化；

　　第二， 从海外需求来看，随着欧美生产缓慢复苏，各地陆续解封出行限制，本土生产逐渐恢复，叠加东南亚生产恢复，中国在欧美日的进口中份额进一步在高基数背景下下滑。另一方面，美联储Taper的落地也将对海外需求造成冲击，因此需求端对上游资源品的支撑力度减弱；

　　第三， 政策层面上，二季度面临大宗商品价格较大幅上行，监管部门接连出手调控，5月份国务院常务会议连续三次点名“大宗商品”，打击囤积居奇、哄抬物价的行为。6月17日，国家发展改革委发布《重要商品和服务价格指数行为管理办法(试行)》，强调对价格指数行为开展合规性审查，对不合规行为采取惩戒措施。目前大宗商品价格处于较高位，在强监管的环境中，四季度至明年大宗商品价格很难继续上行。

　　中游制造业：四季度成本压力缓解，业绩有望上行，2022年业绩仍呈现分化趋势

　　中游制造业集中了电气设备、汽车、机械设备等多个板块，其业绩表现主要由制造业尤其是新兴行业的产业趋势主导，因此产业政策导向和行业中观景气趋势对于判断中游制造业业绩变化尤为重要。

　　受产业政策以及疫情反复的影响，中游制造业行业内部分化较为严重，其中新能源(光伏、电池、新能源车)板块和军工维持高景气，高端制造板块(专用机械、运输设备、计算机设备)等延续改善，乘用车(商务车)板块增受缺芯等供给约束，产销低迷。中游制造业整体今年以来盈利增幅持续收窄，2021Q2净利润单季度盈利增速42.2%(Q1为237.7%)，Q3单季度盈利增速继续放缓至15.4%。细分领域中电力设备及新能源、国防军工仍有较好表现，单三季度净利润增速相比二季度仍然有一定提升。整体来看，中游制造业板块业绩增速逐渐放缓，主要是受到上游资源品价格涨幅较大，压缩下游利润，同时国内制造业等投资意愿下降的拖累。

　　展望2021年四季度至2022年，预计2021年四季度中游制造业盈利将会有所改善，2021Q4单季度和2021年全年累计盈利增速预测值分别为31.1%和67.1%。受能耗双控指标的约束，前三季度上游原材料供给受限，价格较大幅度上涨，对中游利润带来冲击。近期发改委等部分加大对上游资源品价格的调控力度，预计四季度上游价格继续上行的概率较小，中游盈利有望改善。另一方面，军工和新能源持续高景气，市场对制造业利润率的悲观程度基本见底，预计2021年四季度中游制造板块将边际改善，中长期产业趋势确定性强的板块利润表现具有优势。2022年全年在流动性偏紧、地产、基建等投资疲软的背景下，业绩仍然承压，全年中游制造业净利润累计同比增速预测值为-8.2%，其中新能源车和优势制造板块将会是利润核心贡献来源。

　　由于内部产业迭代和结构升级，2010年以来中游制造业ROE水平经历了下台阶的过程；目前来看中游制造业ROE已经处于回升阶段，由2010年的高点16%下行至2020年的6.2%后，目前回升到8.8%。在光伏、新能源汽车、军工等持续高景气的驱动下，且高成本压力将逐渐释放，中游制造业部分领域盈利有望改善，板块的盈利能力及ROE有望有所提升。

　　消费服务：疫情修复叠加涨价预期，必选消费驱动行业盈利反弹

　　消费服务板块盈利能力ROE通常较高且较为稳定，利润增速会跟随着通胀水平出现波动。今年以来由于疫情反复和CPI持续走低的拖累，消费服务板块盈利较大幅度走弱。2021年前三季度消费服务板块净利润累计同比转负至-11.9%，两年复合平均增速转负至-4.6%，Q1/Q2/Q3单季度增速分别为59.3%/-16.4%/-50.0%。

　　与其他大类行业相比，消费服务板块今年盈利能力相对较弱，三季度净利润增速转负。其中以食品饮料为代表的必选消费保持较高的盈利韧性，Q1/Q2/Q3累计净利润增速分别为26.9%/16.5%/12.0%；家电、汽车等可选消费板块受地产景气度拖累，盈利增速有较大程度收窄，Q3累计净利润增速分别从二季度的32.6%/92.9%收窄至12.2%/34.9%；旅游休闲、酒店餐饮等疫情受损较大的板块三季度业绩反弹较为明显；以畜牧业为代表的农林牧渔板块受猪价持续下滑的拖累，盈利下滑较多。

　　展望2021年四季度至2022年，预计2021年四季度消费服务业盈利将会有所反弹，2021Q4单季度/2021年累计/2022年累计净利润同比增速分别为8.9%/-2.8%/30.2%。未来2-3个季度来看消费服务板块部分领域预计业绩有较好表现，其中必选消费可能是主要驱动力。猪价经过年初以来的持续下降，目前已经逐步见底，后续猪价有望企稳回升，增厚畜牧业等板块的利润。板块目前估值已经回落至合理区间，行业处于低点向上复苏阶段，近期部分龙头企业纷纷上调产品价格，一般从提价到业绩释放有三个阶段，目前处于第一阶段，明年盈利有望兑现；此外2022年春节如果疫情控制得当，返乡高峰将带来消费活跃度提升，对白酒在内的多数消费品形成正面利好。综合以上四季度至明年消费服务板块将有较大的修复空间。

　　信息科技：板块景气度尚可，盈利保持韧性

　　2019年科技领域开启两年半上行周期，当前全球信息科技行业景气度尚可，其景气指标如全球半导体销量、国内集成电路产量、海外半导体设备出货额等仍处于较高水平。

　　2021年在新基建等产业政策的驱动下，TMT行业盈利保持一定的韧性。三季度信息科技板块净利润增速达46.2%，两年复合增速达30.0%，单季度增速Q1/Q2/Q3分别为181.2%/40.1%/10.5%。

　　预计四季度TMT板块利润环比将有所改善。上半年缺芯对行业带来一定掣肘，四季度缺芯局面将有望缓解。下半年一般是消费电子的需求旺季，今年上半年苹果产业链表现较为疲软，三季度开始出现改善，订单有所回升。在手机微创新和换机周期不断拉长背景下，行业结构性机构仍然存在，预计消费电子板块四季度及明年的业绩带将有所提振。此外未来稳增长诉求比较迫切，当前新基建将会替代老基建，成为稳增长的主要方式，对计算机、通信、电子等领域带来利好。另外高净值资金加速入市利好金融IT等领域。预计2021年/2022年信息科技板块净利润累计同比增速分别为56.8%/16%，其中电子板块将会带来较多的利润贡献。

　　金融地产：预计2022年金融板块盈利保持一定韧性

　　从历史数据来看，2020年底以来，随着疫情对经济的影响逐渐消退，政策有所收紧，贷款及社融增速明显回落。贷款增速由上年末的12.8%回落至2021年9月末的11.9%，社融增速由上年末的13.3%降至2021年9月末的10.0%。在此背景下金融地产板块三季度盈利出现放缓，Q3板块单季度净利润增速下探至0.1%。银行、券商板块在三季度整体盈利放缓的情况下，业绩增幅收窄但维持相对稳定。上市银行前三季度合计实现营收和净利润同比分别增长7.7%/13.4%，Q3单季营收和利润均实现两位数增速。行业整体经营与资产质量表现超市场预期，不良和拨备指标延续改善。券商板块受益于高净值资产的加速入市，Q2/Q3单季度净利润增速分别为22.8%/7.9%，单季度收入增速分别为23.1%/13.3%。保险板块受保费不及预期的拖累，单三季度收入和净利润增速均转为了负值。

　　展望2021Q4及2022年，金融地产板块盈利有望改善。1)由于新增社融将于今年年末或2022年初逐渐企稳，不排除2022年下半年社融增长存在小幅修复的可能，金融板块业绩增长有望得到一定的支撑；2)地产政策出现微调迹象，部分房价下跌压力大的城市调控放松。3)券商板块受益于高净值资金加速入市以及北交所相应政策的驱动业绩有望高增；四季度银行板块往往表现较好，并且板块当前估值较低、ROE较高，年底往往有估值切换行情；在四季度和明年一季度开门红的影响下，保险板块盈利有望改善。预计金融地产板块2021年/2022年盈利累计同比增速分别为10.7%/7.2%。

　　2、一级行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓

　　本文以A股2021年三季报财务指标为依据，考察行业营业收入(创收能力)、净利润(盈利能力)、净利率、ROE(盈利质量)、中观景气(行业趋势)、估值水平、公募基金持仓(资金青睐程度)等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

　　→ 基本面指标评分是根据2021年三季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，1。计算得到2021年三季报净利润同比增速与中报净利润同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。2。对各个行业2021年三季报净利润增速给予评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3。对以上两组评分赋予不同的权重，得到净利润增速指标的评分结果。

　　→ 收入、净利率等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。

　　→ 估值水平评分：是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分，估值越低，得分越高。

　　→ 基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与评分。

　　→ 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。

　　→ 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

　　→仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。

　　总体评分最高的行业依次为电力设备及新能源、国防军工、基础化工、有色金属、建材、机械、通信、非银行金融、电子、建筑等。

　　3、二级行业景气热力图及可关注细分领域

　　同样的，基于财报、景气、估值和持仓等多个维度对于二级细分行业进行定量评分，可重点关注的细分行业集中在结构材料、消费电子、元器件、通信设备制造、计算机设备/软件、食品、畜牧业、电气设备、航空航天、银行、地产、券商等。

　　综合考虑宏观变量、中观景气度指标以及盈利测算等，本文总结出以下行业配置思路：第一，在2022年PPI高位回落而CPI企稳小幅回升的通胀环境中，食品饮料、建材、农林牧渔和银行板块或将取得不错的表现。一方面，在面对过去一年时间资源品持续涨价的压力时，食品饮料、建材、农林牧渔等行业在未来一段时间内具有提价的可能性，从而获得景气度边际改善以及业绩增长的相对稳定性；另一方面，由于未来一年内社融增长开始企稳，银行板块也具有获得超额收益的可能。可重点关注食品饮料(饮料制造)、建材(水泥制造)、农林牧渔(饲料、畜禽养殖)和银行等具有盈利相对稳定增长能力的板块。第二，在经济增长放缓以及企业盈利面临增速拐点时，大多数前期景气度处于高位的细分行业可能会面临盈利回落和景气度下行的压力，而存在少部分细分领域可以在整体A股盈利下行的背景下延续此前较高的景气度，这主要是得益于稳健的盈利能力、行业高频指标表现较好以及持续的产业政策支持；景气度有望得以延续的行业主要集中在军工(航空航天、兵器兵装、其他军工)、电新(电气设备、新能源动力系统)、机械(专用机械、通用设备、运输设备)、电子(元器件、其他电子零组件)。第三，相比疫情前目前一些领域仍有进一步修复的空间，主要集中在消费服务业(酒店及餐饮、一般零售、白色家电、建筑设计及服务等)以及出行领域(航空机场、公路铁路等)。

　　1)、PPI高位回落+CPI企稳回升环境中关注景气度边际改善：食饮、农业、建材、银行

　　在能耗双控以及电力供应受限背景下，2021年三季度工业生产受到较为明显的影响，工业品价格延续了去年三季度以来的上行趋势并且加速攀升，南华工业品指数快速走高，9月工业品PPI同比已经突破10%；与此同时，在猪肉价格低迷的拖累下，CPI同比已经回落至1%以内。由于大宗商品价格持续受到发改委等相关部门“保供稳价”的引导且下游需求端表现一般，预计2022年工业品PPI将会高位持续回落；而CPI在猪肉价格逐渐企稳之后将会逐渐低迷区间。根据wind预测，PPI在2021年三季度达到本轮高点之后将会进入下行区间，2022年全年呈现持续走弱趋势，wind预测值由年初的8.5%下行至年末的1%以内，CPI则是将会由年初的接近0上行至年末的1.5%以上。

　　在这样的通胀组合环境中，哪些细分行业取得超额收益的概率较高？对以上阶段的二级行业收益率进行回测对比，饮料制造、水泥制造、饲料、白电、化学制药、银行等行业在四个阶段的收益率排名均值较为领先，同时在两个以上的阶段排名处于前25名以内，并且在2017.4-2020.1这一段中均得到了较为不错的超额收益率。具有明显提价弹性的行业如食品饮料、建材、农林牧渔等行业通胀会在PPI下行且CPI上行的环境中受益，而银行的超额收益可能与这种环境中社融增速企稳回升有一定的关系。

　　首先，在PPI下行和CPI上行的环境中，由于前期以工业品为代表的上游资源品已经经历了较为明显的多轮涨价，上游资源品价格高位为中下游行业的成本带来较大的压力，因此部分竞争格局较好且议价能力较强的行业可以将PPI上行带来的压力成本以提价的方式转移给下游企业，代表性行业食品饮料和建材行业毛利率在上一轮的PPI下行和CPI上行期间就经历了较为明显的毛利率提升过程。由于目前资源品价格已经处在相对高位，价格高位回落还需要一定的过程，而能够以提价方式将这种成本压力转移的行业往往能够在这样的环境中取得盈利的相对稳定性，预计2022年能够实现产品提价的行业可以获得景气度边际改善以及业绩稳定增长优势，可重点关注食品饮料(饮料制造)、建材(水泥制造)、农林牧渔(饲料、畜禽养殖)等具体较强提价动力的行业，其毛利率在PPI回落且CPI企稳回升阶段具有提升的可能性。

　　其次，由于2020年下半年至2021年上半年经济处于快速复苏期，多个行业盈利均迎来较为明显的改善，景气度也得到了大大提升，部分顺周期行业利润增速实现翻倍增长，而部分与消费相关度较高的行业盈利改善幅度较为有限，因此这部分行业进入2022年具有盈利低基数优势，根据wind一致盈利预期测算，2022年整体A股盈利增速将会出现放缓，而食品饮料和农林牧渔盈利增速则相比2021年出现一定程度的提升，同时建材行业业绩也表现出一定的盈利韧性。

　　最后，由于银行超额收益与社融存在较强的联系，而目前社融增速或将在2021年三季度见底，预计2022年社融增速将会企稳或出现小幅回升，因此银行板块超额收益也将会受到一定的正面驱动。

　　总体来看，在2022年PPI高位回落而CPI企稳小幅回升的通胀环境中，结合历史超额收益回溯、盈利能力以及宏观变量等因素，食品饮料、建材、农林牧渔和银行板块或将取得不错的表现。一方面，在面对过去一年时间资源品持续涨价的压力时，食品饮料、建材、农林牧渔等行业在未来一段时间内具有提价的可能性，从而获得景气度边际改善以及业绩增长的相对稳定性；另一方面，由于未来一年内社融增长开始企稳，银行板块也具有获得超额收益的可能，这与本文历史收益率回测的结果也较为一致。因此，在2022年PPI下行而CPI小幅上行的通胀组合中，可重点关注食品饮料(饮料制造)、建材(水泥制造)、农林牧渔(饲料、畜禽养殖)和银行等具有盈利相对稳定增长能力的板块。

　　2)、A股盈利下行背景下关注景气度得以延续的细分行业：航空航天、电气设备、通用设备、元器件

　　由上文关于盈利周期部分的分析可知，本轮盈利上行周期自2020年二季度开启，并且在今年上半年达到本轮盈利周期的高点，三季度则是A股盈利周期的拐点，全部A股第三季度单季度盈利增速已经转为负增长，同时多个细分领域面临景气度下行和业绩增速较大幅度放缓的压力。结合景气度跟踪、产业政策趋势和最新盈利数据，小部分领域依然延续了之前的高景气度趋势，即无论是景气度指标还是业绩增速均保持保持较强的韧性。

　　本文将会采用2021年三季报ROE(TTM)来衡量二级行业目前的盈利能力，从而探讨整体A股盈利进入转折区间时哪些行业可以保持较强的盈利稳定性：以2021Q3ROE(TTM)百分位数为横轴，以与上一期百分位数差值为纵轴，气泡大小代表目前的ROE水平，统计结果如以下气泡图所示。最新ROE百分位数为呈现提升趋势且百分位数高于50%行业值得重点关注，即这些行业盈利能力尚可但景气度和盈利修复仍有提升，并结合行业景气度，从二级行业来看，主要是集中在军工(航空航天、兵器兵装、其他军工)、电新(电气设备、新能源动力系统)、机械(专用机械、通用设备、运输设备)、电子(元器件、其他电子零组件)。

　　具体来看，以上领域景气度得以延续主要与以下因素有较强的关系，首先是业绩增长较为稳健，即在经济趋弱背景下盈利能力可以保持一定的韧性；其次是行业景气度高频指标显示行业需求具有较强保障；最终是在产业政策的扶持下，行业发展空间被进一步打开。

　　盈利能力方面，景气度得以延续的行业ROE大多保持了改善趋势，其中新能源动力系统、专用机械、其他电子零组件ROE(TTM)相比中报提升了1个百分点甚至更高，单季度净利润增速大多保持在30%以上的增长，且大多呈现逐季改善趋势；在多数行业在三季报面临业绩增速拐点时，以上细分领域能够维持较为稳健的盈利能力和利润增速，预计中短期内这些行业盈利仍将会保持较强的韧性。

　　行业景气度方面，电气设备和新能源动力系统板块主要是受益于新能源汽车产业链的拉动，新能源汽车产销增长维持在高位且渗透率持续扩大，最新数据显示新能源汽车渗透率已经攀升至10%以上(12个月滚动均值)；目前电解液产品销量显著增长，如正极材料产销规模双增。