加息周期开启，曲线年不加息。长期政策利率目标小幅下调至2.4%，低于2024年政策利率目标2.75%，反映美联储为控制通胀，计划把政策利率阶段性推高至自然利率水平以上。与此同时，美联储提示将于下次（5月份）会议开始“缩表”，消除“缩表”日程推迟预期。本次会议整体偏鹰派，2022年散点图和“缩表”指引都接近会议前市场预期的上限。会议后，2022年市场加息预期增加至7.3次，十年期美债利率一度接近2.2%。

　　往前看，我们预期长端美债利率在震荡中保持上行趋势。在2015-18年货币紧缩周期中，重要政策“靴子落地”，往往成为美债利率下行的起点，但本次市场走势可能有所不同：目前期限溢价已经被压缩至极限（《美联储政策能逆转市场走势吗？》），并且“非典型”紧缩周期中政策节奏较快（《2022年美债利率展望：非典型加息与高波动市场》），可能导致美债利率易涨难跌。美债利率上行，海外流动性收紧，可能导致海外市场波动增加，我们维持减配海外资产的判断。

　　5年-10年美债利率出现倒挂，引发市场对于经济衰退风险的讨论。我们认为5-10年利率曲线的预测效果并不稳健，而3个月-10年期美债利率倒挂才是预测经济衰退的关键指标。目前3个月-10年期美债利率期限利差仍有175bp左右， 我们预期下半年期限利差将大幅缩减至于50bp以下，且不能完全排除曲线倒挂的可能性，对应美国2023年-2024出现经济衰退的风险上升。但2022年美国经济仍处于复苏阶段，虽然经济增长边际放缓，但衰退概率不高。

　　颇为意外的是，A股在美联储加息开始后3个月里都表现不佳，调整的时间与幅度超过其他主要股票市场。从逻辑出发，美联储加息对A股的负面影响应该小于美股，之所以出现上述情况，可能与样本偏差有关：美联储加息启动常常对应中国经济下行周期，A股表现可能受到国内宏观环境影响，而非反映美联储加息压力。

　　目前我国“稳增长”政策正在发力，经济可能逐渐企稳，为国内市场提供支持。加息开启后，美债长端利率倾向于上行；04-06年与15-18年加息周期中美债利率下行，受到期限溢价压缩影响，对本次美债市场走势的指导意义有限。

　　在今年全球股市大幅调整后，中国股市估值回落幅度更大，目前A股（沪深300）和港股（恒生指数）P/E在12.4倍和10.3倍左右，分别低于过去10年45%和15%分位数水平，而同期发达市场整体P/E约17倍。

　　从中长期看，随着国内稳增长政策不断出台，俄乌局势边际缓和，估值偏低的中国股指可能相对其他主要股票市场更有优势。我们建议中期勿悲观，静待市场情绪修复（《估值调到哪儿了？》），适度增配A股和港股。

　　国内方面，虽然本周初公布的1-2月经济数据强于预期，但在国内疫情升级、中美关系等隐忧下，市场担心后续“稳增长”的力度，国内股市继续弱势，A股周内跌幅一度扩大至7.6%；在此背景下，3月16日国务院金融委发声稳定市场情绪，市场随即反弹，恒生科技指数创下历史最大单日涨幅（+22.2%），A股周内跌幅也大幅收窄（-1.7 %）。在《大类资产观察：美联储会议能逆转市场走势吗？》中，我们提示中国股市相较海外具有估值优势，过去一周市场表现从侧面反映出估值优势可能放大支持性政策对中国市场的拉动效果。

　　海外市场方面，俄乌局势边际缓和，原油价格高位回落（-6.1%），市场风险偏好出现阶段性修复（VIX指数：-11.2%），欧美股市分别上涨5.8%和2.3%，美债利率继续上行突破2.1%，压制黄金表现（-4.2%）。

　　资料Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 注：*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年3月17日。

　　图表30：中国大类资产表现汇总表（以人民币(6.3523, 0.0064,0.10%)计价）