一方面，当前黄金白银价格已充分反应战争风险，而后续俄乌冲突是否会进一步升级是主导市场避险情绪的核心因素，若欧洲地缘政治风险消退，市场避险需求将下降，资产价格走势将重新回归基本面主导，同时短期资金的获利了结将加大金银价格的回调压力；

　　另一方面，美联储加息和缩表仍是影响贵金属市场的重要约束。当前全球主要央行处于加息周期，随着美联储官员不断释放加息信号以及美国通胀“爆表”节奏下，美国货币政策收紧节奏将加快。在全球不出现系统性风险的前提下，我们认为3月份美元加息将是大概率事件。后续美联储货币政策紧缩进程将抬升美债收益率，最终将导致美元实际利率持续回升，抑制贵金属反弹。

　　中期来看，俄乌冲突对大宗商品的影响将继续发酵，原油等大宗商品价格有可能继续推升，能源价格上涨以及生活成本的上升将带动全球通胀水平集体上升，可能给拜登政府及美联储带来更大压力。俄乌冲突将加剧全球高通胀环境，提升贵金属抗通胀的魅力，同时将增强市场将贵金属作为替代资产的需求。

　　自拜登政府上台以来，美国及其盟友在乌克兰问题上与俄罗斯的矛盾持续显现。今年1月份以来，俄乌冲击不断升级并演化成战争。2月17日，乌克兰政府军主动炮轰该国东部争议地带卢甘斯克共和国等地。2月21日，俄罗斯总统普京正式签署法案承认“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”独立。2月24日早晨，普京宣布正式开始对乌克兰的军事行动，乌克兰议会通过乌全境进入战时状态的决定。不过，美国总统拜登发表讲话，称美军不会在乌克兰与俄罗斯交战。同时，G7宣布对俄罗斯新制裁方案，美国和欧盟宣布制裁俄罗斯金融机构、主权债务及主要亲信。

　　从当前俄罗斯和乌克兰军事实力对比来看，俄罗斯在军事上占据绝对上风。俄罗斯是目前世界上军事实力最强大的国家，而乌克兰军事实力远不及俄罗斯，并且国防生产能力严重不足。在不考虑美国和北约组织军事介入的提前下，俄乌战争有可能提前解决。后期若乌克兰危机迅速平息并且达到俄罗斯的战略目标，预计俄罗斯不会大举采取后续军事行动。

　　另一种可能是，如果乌克兰民族的反抗情绪坚定，俄乌之间可能会陷入巷战，俄乌战争可能会进入持久的拉锯状态，西方国家与俄罗斯之间将停留在外交与制裁层面。我们认为这种可能性较小，一方面，经济上俄罗斯可能会蒙受巨大损失，俄罗斯国内将面临反战情绪；另一方面，俄罗斯军事行动将助长乌克兰国内的反俄狂潮，持久的拉锯战将导致俄罗斯军军队的额外伤亡。

　　第三可能是冲突继续扩大，俄乌进入全面战争状态，进一步爆发更大范围的实际冲突。目前北约宣布向其东翼派遣增援部队，另外五角大楼已经向东欧和波罗的海地区派遣了大约6500名美军。这种情况下，可能导致欧美对俄罗斯扩大范围的制裁，包括对制裁俄罗斯油气出口及停止让俄罗斯接入SWIFT（环球银行金融电信协会）支付系统等，但同时也将导致俄罗斯对西方国家更强硬的反制手段。

　　从当前情况看，俄乌战争进入拉锯战或者扩大化既不符合俄罗斯战略目标，同时。一是俄罗斯经济实力不允许。目前俄罗斯GDP仅为2013-2014年峰值时期的70%左右，并不支持其进行旷日持久的大规模战争；二是西方各国未能形成“统一战线”。拜登多次重申美国无意与俄罗斯开战，而北约武力介入意愿不强。西方国家的反击主要是从政治层面、经济层面和道德层面，对美国及北约对乌克兰的军事援助以提供武器为主。

　　原油层面，原油价格仍是主宰通胀走向的核心因素，供需失衡结构下原油价格持续走高，不仅影响着全球通胀走向，而且影响着各国货币政策选择。俄罗斯是世界第二大石油生产国，仅次于美国，同时俄罗斯还通过乌克兰向欧洲出口大量天然气，俄罗斯天然气在欧洲天然气市场占据29%的份额。自俄乌冲突以来，国际原油价格已连续上涨，ICE布油期货价格已突破100美元/桶关口，同时欧洲基准天然气价格涨超50%。尽管当前欧美制裁行动主要集中在金融和科技领域，不包括抑制俄罗斯石油和天然气出口，但若俄罗斯制裁升级并波及俄罗斯石油和天然气出口，将推动原油价格和天然气价格持续走高。

　　农产品层面，俄罗斯和乌克兰是全球最主要的谷物出口国，USDA数据预估2021/22年度俄罗斯小麦出口量为3500万吨，乌克兰出口量为2400万吨，占全球小麦出口总量的29%，另外乌克兰玉米(2860, 20.00, 0.70%)出口量占全球出口总量的17%，其小麦和玉米的主要出口国中排名世界第六。当前南美干旱将全球谷物价格推高之际，俄乌冲突推升小麦价格至2012年以来的最高水平，同时玉米和大豆(6037, -230.00, -3.67%)的价格也大幅上涨。若战争持续，俄罗斯或乌克兰中断谷物出口，全球粮食供应受到限制将推升全球谷物价格。

　　基本金属层面，俄罗斯是铝、镍、钢铁的最大出口国之一，而乌克兰铁矿(704, 16.50, 2.40%)约占前苏联全部铁矿储量的46%，占到世界铁铁矿总储量的5%以上。目前俄罗斯镍矿产量占据全球总产量约9%，而俄罗斯铝业每年电解铝产能超过400 万吨，占全球电解铝产能6%，欧洲对俄罗斯铝镍的依赖性较强。后续来看，俄乌冲突对锌、铝供应将造成巨大冲击，并可能对全球原生镍供应产生一定冲击，美国是否对俄罗斯尤其是俄铝进行制裁将是主要关注点。从影响上来看，俄乌冲突将加剧对色金属供应端的干扰，欧洲地区冶炼厂势必受到严重影响，全球下游制造业企业成本将飙升。

　　从影响上来看，若乌克兰危机不能解决或者制裁措施进一步升级，将对能源、基本金属市场造成了较大的冲击。战争及制裁导致的供应中断将加剧大宗商品短缺，能源、农产品、金属等产品的价格大幅上行将加剧通胀的恶化程度，进而将激发黄金的抗通胀属性。但另一方面，当前美国CPI数据再度创出近40年以来新高，而美联储货币政策正处于加速正常化的关键阶段。年初以来，美国经济复苏加快以及美联储官员对加息信号的不断强化，导致美元加息预期的强化。货币市场交易员目前预计美联储3月份加息25基点的可能性大于加息50基点。

　　今年以来，乌克兰危机大幅升级，进一步加剧了全球大类资产的波动。从全球市场反应来看，2月份开始，俄乌冲突持续升级，全球股市重挫，俄罗斯、美国、欧洲等市场主要股指均出现大幅下跌，俄罗斯货币卢布兑欧元和美元跌至历史低位，恐慌指数VIX一度升至近40，全球市场进入避险交易模式。

　　从避险角度来看，俄乌紧张局势持续将影响全球市场，避险情绪的升温导致风险资产抛售加剧，而避险资产受益上扬。从此次俄乌战争中避险资产的表现来看，战争因素的存在导致避险资产受到追捧，避险情绪涌入驱使基准政府债券、美元、瑞士法郎、日元和黄金价格等避险资产价格普遍上涨，10年期美债收益率迅速回落，黄金白银价格大幅拉升，低风险货币日元也受到追捧并趋于升值，美元指数触及近两年新高。

　　后续来看，若俄乌战争扩大化，将催生市场的避险情绪，市场避险需求将继续存在，从而助推避险资产价格。黄金作为传统避险资产，可以作为“尾部风险”的对冲资产，而日元和瑞郎则是国际外汇市场上的避险货币，也可以视为避险资产，同时债券（以国债为主）也充当着避险资产的角色。不过从历史经验可以看出，当美元处于强周期时，黄金价格往往受压于强势美元，这时期避险情绪对黄金价格的推动作用不明显，避险资金有可能进入日元或债券市场；而当美元处于弱势时，避险情绪对黄金价格的推动作用有可能才会明显显现出来。当前美元处于高位阶段，避险因素对黄金价格的推动作用将会有所弱化。

　　短期来看，主导贵金属价格走势的短期逻辑在于避险层面，而通胀对贵金属价格中长期走势起主导作用。当前俄乌战争处于爆发阶段，欧洲地缘政治风险上升导致市场避险情绪升温，市场对美元加息问题的关注度有所弱化，黄金白银价格处于强势阶段。但需警惕地缘政治消退后金银价格的回踩风险。一方面，当前黄金白银价格已充分反应战争风险，而后续俄乌冲突是否会进一步升级是主导市场避险情绪的核心因素，若欧洲地缘政治风险消退，市场避险需求将下降，资产价格走势将重新回归基本面主导，同时短期资金的获利了结将加大金银价格的回调压力；另一方面，美联储加息和缩表仍是影响贵金属市场的重要约束。当前全球主要央行处于加息周期，随着美联储官员不断释放加息信号以及美国通胀“爆表”节奏下，美国货币政策收紧节奏将加快。在全球不出现系统性风险的前提下，我们认为3月份美元加息将是大概率事件。后续美联储货币政策紧缩进程将抬升美债收益率，最终将导致美元实际利率持续回升，抑制贵金属反弹。

　　中期来看，俄乌冲突对大宗商品的影响将继续发酵，原油等大宗商品价格有可能继续推升，能源价格上涨以及生活成本的上升将带动全球通胀水平集体上升，可能给拜登政府及美联储带来更大压力。俄乌冲突将加剧全球高通胀环境，提升贵金属抗通胀的魅力，同时将增强市场将贵金属作为替代资产的需求。