政策分化的背景下，利差收窄乃至倒挂有一定的持续性，从而对汇率、资本流动产生影响，并最终制约国内货币空间。本文总结几轮中美利差倒挂(或大幅收窄)的周期，特别是2015年811汇改后汇率双向波动期间的情况，得出以下几点结论。

　　从中美利差的运行轨迹来看，可以大致归纳出利差倒挂(或大幅收窄)的五个阶段。(一)2005.04-2007.09，中美利差出现长期倒挂，主因美国货币政策收紧。(二)2008.06-2010.02，次贷危机与国内经济周期调整叠加，中美利差在正负之间震荡徘徊。(三)2012.08-2014.04:突然的QE缩减恐慌导致利差迅速收窄，后因国内基本面超预期改善，中债收益率上行，利差恢复。(四)2015至2017年，中美货币政策由背离转向同步收紧，出现两次利差收窄；(五)2018年至2019年，由于中美经济发展周期不一致，美联储加息缩表保持紧缩态势，央行降准支持经济发展，中美利差逐渐收窄，后来随着美联储态度转鸽，利差随之转阔。

　　本文需要区分中美利差倒挂与货币政策之间的因果关系。中美利差来源于两国货币周期分化，又作用于国内货币政策，有时是利差影响国内，有时是国内影响利差，有时是利差、国内受到海外因素的共同冲击。本文总结为两条典型路径：(1)央行和联储之间货币操作的差异(根源是两国经济不同)导致的利差收窄，然后传导到汇率，汇率贬值和资本外流的压力反过来作用于央行的宽松空间；(2)出口因素(或中美贸易关系影响的出口预期)导致汇率调整向中美利差传导。

　　结论1:中美利差倒挂与汇率波动对国内货币政策的掣肘在于可能导致国内货币政策宽松节奏受制约，但宽松的方向一般难以变化。

　　结论2:中美利差倒挂影响资本流动，从而产生汇率贬值压力，最终制约国内宽松空间，这一链条较长，受到多重因素制约。1)前提条件：中美利差影响资本流动的前提条件是开放型经济、预期明显转弱，且需要市场主体没有建立外汇的中性策略、外债具有偿债压力或造成“资本外流—贬值”恶性循环。2)出口的稳定器作用：资本流动到汇率贬值需要出口亦承压，因为出口带来的贸易顺差远大于资本流动，若中美利差取收窄若仅由于两国货币政策的背离，而中国经济特别是出口压力不大，则对汇率的影响有限。3)预期因素：若市场信心仍存，则弹性较低，而如果出现贸易战、加速贬值等预期事件，导致弹性增大。

　　结论3:中美利差倒挂，国内货币政策亦有可能因自身经济压力而宽松，但是数量型宽松(降准、再贷款、结构性工具)的压力和成本相对价格型宽松(降息)要小。且利差收窄、外汇储备流出，央行也有补充流动性的动力，顺势降准，在2015年811汇改后周期尤其明显。