今年1月28号以来，美吉姆(7.300, -0.81, -9.99%)（002621.SZ）凭借三胎概念，在14个交易日里拉出10个涨停板，特别是2月23日，股价从跌停板迅速拉至涨停板，成为沪深两市万众瞩目的大妖股。

　　清流工作室研究发现，单纯看财务数据，美吉姆业绩华丽。但华丽背后，暗藏玄机。一群严重亏损、资不抵债的关联方大客户，正在为美吉姆输送业绩。他们既是客户，也是并购案里的业绩承诺方。这背后究竟藏着什么秘密？

　　同时，截止到2021年9月30日，美吉姆总资产规模为34.76亿元，其中商誉14.56亿元、无形资产12.85亿元，两者合计金额27.41亿元，占其总资产比例高达78.86%。两者减值风险值得警惕。

　　美吉姆前身是三垒股份，主营双壁波纹管生产设备，2011年9月上市。上市之后公司业绩迅速变脸，2011年至2016年，其营业收入从2.39亿下降至0.67亿，降幅为71.97%；扣非后净利润从7186.05万元下降至972.17万元，降幅高达86.47%。

　　2016年11月，股票解禁不到2个月的控股方宣布卖壳，控股股东俞建模及其一致行动人俞洋以每股转让价40.65元、总价款12亿元出售三垒股份13.12%的股权，接盘方是大名鼎鼎的中植集团控制的珠海融诚投资中心（有限合伙）（下称“珠海融诚”）。

　　楷德教育给出的业绩承诺为2017年、2018年和2019年扣非净利润分别不低于2000万元、2600万元、3200万元。历年财报数据显示，在业绩承诺期，楷德教育勉强完成了业绩承诺，仅2019年完成扣非净利润3081万元，比业绩承诺少了119万元。

　　2021年上半年，楷德教育仅实现营收965.18万元，净利润-337.63万元，开始陷入亏损境地，成为公司的业绩包袱。于是，2021年12月4日，公司宣布出售楷德教育，而出售价格仅为1500万元，只有当初收购价格的5%！

　　2014年5月，霍晓馨、刘俊君等人在太平洋(3.150, -0.07, -2.17%)岛国萨摩亚注册成立MEGA公司，MEGA在当年10月斥资150万美元，取得了美国美吉姆在亚洲地区永久、免费独家授权，包括商标、域名、运营权等，相当于是一次性买断了其在亚洲地区的核心知识产权。

　　从并购之前的业绩来看，美杰姆2016年至2018年1-6月份的营收分别是1.2亿、2.17亿、1.5亿，净利润分别是3,556.43万元、8,744.34万元、6,179.71万元，收入和利润均展现出强劲的增长势头。

　　早教行业有如此暴利吗？与之对比的是美国上市的早教机构红黄蓝的财务数据。2016年至2018年，红黄蓝的营收规模分别是1.09亿美元、1.41亿美元及1.56亿美元，营收规模远大于美吉姆，但是同期的毛利率分别只有15.6%、21.28%、16.67%，美杰姆同期的毛利率分别是红黄蓝的3.64倍、3.17倍和4.48倍。

　　2016年至2018年，红黄蓝的销售净利率分别是5.5%、4.96%、-1.28%，红黄蓝由于2017年11月由虐童事件影响，所以2018年销售净利率下降事出有因，单看2016年和2017年，美杰姆的销售净利率分别是红黄蓝的5.37倍和8.13倍。

　　再看并购之后的业绩表现，2018年至2021年上半年，美杰姆的营收分别是3.62亿、4.11亿、2.35亿、1.59亿，净利润分别是1.9亿、2.38亿、0.97亿、0.68亿，销售净利率分别是52.35%、57.94%、41.22%、43%，虽然2020年以来，由于疫情的影响美杰姆的营收规模、利润水平及盈利能力都有所下滑，但是即使在疫情冲击之下，其销售净利率水平依然保持在40%以上。

　　清流工作室研究发现，美杰姆在上市之前，进行了一些列复杂的股权运作。在业务方面，美杰姆将其旗下60家直营早教中心子公司股权，转让至霍晓馨等原股东控制的公司名下，美杰姆名下只保留了两家直营中心。

　　当直营店剥离到原股东公司名下之后，这些直营店就变成了美杰姆的客户，而这些客户又是其关联方，这样以来，美杰姆的客户中，就包含了大量的关联方，而这些关联方又是美杰姆的原控股股东，在并购中有业绩承诺。

　　所以自2018年以来，上市公司美吉姆每年都有大量的关联方交易，我们以2020年为例。根据美吉姆2020年财报披露，其2020年前五大客户销售金额9121.43万元，占其销售总额的25.29%，其中关联方销售占比高达23.62%。

　　比如关联方天津美智博思教育科技有限公司，该公司控股的美吉姆中心数量高达88家。截至2021年9月末，该公司净资产为-28,512,722.56元，2021年1-9月营业收入0元，净利润-9,151,161.25元。

　　沈阳智捷教育咨询有限公司控股的美吉姆中心数量为10家。截至2021年9月末，该公司净资产为-1,966,743.69元，2021年1-9月营业收入0元，净利润-2,840,556.24元。

　　2020年美吉姆的前五大应收客户中，前三大应收单位都是关联方，第四大应收单位宁波市美氏文化传播有限公司和第五大应收单位宁波市鄞州美颖文化传播有限公司都是自然人许杨扬控制的公司，持股比例均为70%。

　　2022年1月29日，美吉姆发布2021年业绩预告，预计当年净利润亏损1.5亿至1.95亿，扣非后净利润亏损4.8亿至6亿，核心因素就是对美杰姆计提商誉减值，当期减值金额约为7亿元至8亿元。

　　前面提到过，2014年10月，美杰姆原股东霍晓馨等人斥资150万美元，取得了美国美吉姆在亚洲地区永久、免费独家授权，这项权利在2018年经评估师们一评估，价值就超过12亿，实在是令人瞠目结舌！

　　问题是，因为根据我国的会计准则，对于使用寿命不确定的无形资产，每个年度都是需要进行减值测试的。2020年以来，美杰姆的经营业绩大幅下降，以至于多次大幅计提商誉减值，那么这些金额高达12.28亿元的所谓“特许权”，为什么就没有发生减值呢？