对于利率债而言，10月债市出现调整，但利率不存在长期背离基本面的基础，过度调整即是配置良机，10年国债2.95%以上即可进行配置。面对三季度以来宏观经济数据的持续超预期走弱，后续政策出台依旧可以期待。

　　对于产业债，对地产债建议保持低风险偏好，警惕流动性紧张且年内债务偿付压力大的主体。其他行业中，当前过剩行业信用利差已收窄至较低位置，收益空间有限，建议关注部分信用利差及行业景气度均尚可的中游制造业。对于城投债，警惕四季度债券到期压力较大且主体评级下调较多的区域与相关主体，防范估值风险。择券需紧扣基本面，优选经济财政实力较强、债务化解统筹做的较好的区域，另外可适当关注主题类债券的投资机会，适当挖掘收益。

　　风险提示：疫情不确定性；经济下行压力大于预期；政策调节不及预期；信用风险事件。

　　ROE和PPI出现背离：2021年三季报剖析

　　核心观点：三季报A股业绩开始反映经济下行压力，业绩增速明显回落，见顶回落的趋势明确。

　　结构分化延续，板块方面创业板业绩增速明显下滑，行业方面电气设备为代表的新能源板块业绩增速则稳步上行。

　　三季报数据显示ROE拐头向下，结束了此前连续四个季度回升的趋势，利润率下降时驱动ROE向下的重要因素，也就是说上游资源品涨价对中下游企业毛利的负面影响正在逐步显现。

　　自上而下来看，PPI是非金融企业ROE的同步指标，但三季度PPI和ROE出现一定的背离，其中原因或来自上游涨价对中下游毛利的挤压。

　　经济下行压力尚未对A股资本开支扩张造成影响，现金流改善在支撑企业资本开支扩张。A股资本开支扩张领先海外，海外企业资本开支将持续加速，或对国内资本品出口形成支撑。

　　风险提示：经济恢复不及预期、宏观流动性超预期收紧，海外黑天鹅事件

　　轻工造纸个护板块三季报总结：三季度是至暗时刻，静待需求向好

　　消费升级与娱乐研究中心

　　投资逻辑：造纸：进口压制、需求偏淡、成本压力导致3Q板块景气度触底，静待提价带来的盈利边际修复。三季度以来，在需求偏淡的行情下，产业链去库承压，浆系纸价格底部调整，废纸系平稳提价。家清&个人护理：高基数下增速回落，高端化&拓品类渐次展开。2020年受疫情影响，住户部门、渠道部门额外备库，形成较高基数，21年起家清个护行业进入去库阶段，行业竞争加剧。

　　投资建议：当前造纸行业价格、开工率、吨纸盈利均处于底部区域，与此同时，行业估值水平普遍处于较低位置，静待需求边际改善所带来的提价周期重现。推荐太阳纸业、山鹰国际。虽然国内生活用纸&个护大品类都已进入存量市场，头部企业继续成长提供广阔的舞台。重点关注维达国际、中顺洁柔(Lotion&自然木等高端系列渗透、卫生巾品牌朵蕾蜜品牌力逐步确立)。

　　风险提示：下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险

　　化妆品三季报总结：竞争加剧品牌分化，坚守品牌两大投资主线

　　消费升级与娱乐研究中心

　　核心观点：品牌主导产业链、规模潜力更大及存估值溢价，推荐护肤品牌商>生产商>代运营商。其中护肤格局形成、彩妆处早期、家居类仍处于价格竞争阶段。

　　品牌：1)收入端，行业竞争加剧、线上平台分化考验品牌线上运营能力、品牌表现分化加剧，预计研发/渠道(尤其是线上多平台运营)/营销强的公司有望胜出；净利端，流量成本提升影响板块盈利能力，只有强势的品牌才能向消费者/生产商/渠道商转嫁流量成本。2)建议关注品牌端两大投资主线：其一为品牌运营经验成熟、具有多品牌孵化能力的壁垒型标的，如贝泰妮、珀莱雅；另一主线为成长性、分享功效性护肤红利的鲁商发展。

　　生产：化妆品新规提高行业门槛、下游小品牌出清叠加上游行业加速向优质生产商集中，建议关注研发实力强、推新能力及获客能力强的嘉亨家化。

　　代运营：未来成长空间在于美妆存量客户争夺以及小品牌客户贡献增量、拓品类/平台，头部公司强者恒强，建议关注业绩进入拐点期的壹网壹创。

　　风险提示：新品销售/营销投放/抖音新渠道拓展不及预期；代运营/生产商客户流失带来短期业绩波动。

　　探寻光伏行业“确定性”系列之三：“拥硅为王”再现，平价时代硅料逻辑重塑

　　新能源与电力设备首席分析师

　　核心观点：光伏平价时代需求向上弹性十足，中短期硅料供给决定装机上限；复盘：产能刚性且扩产周期长，更易出现供不应求导致涨价的现象；本轮“拥硅为王”或持续较长时间，下游参股硅料见佐证；能耗双控下低电价指标稀缺，长期成本中枢或将上移；重资产、高壁垒、周期性，长期合理盈利中枢1.5~2万元/吨；颗粒硅成本与品质存“跷跷板”效应，中短期作为棒状硅有效补充，长期或加速边际产能退出，低电耗优势在当前宏观环境下有望放大。投资建议短期硅料作为主产业链最紧缺环节，2022年将继续摄取超额利润；中长期看，硅料企业的投资价值来自该环节的高壁垒属性，龙头企业长期合理单吨盈利中枢或将高于1.5~2万元/吨，重点推荐兼具成本与品质优势的硅料龙头：通威股份、大全能源、新特能源、保利协鑫能源、亚洲硅业。

　　风险提示：全球疫情恶化超预期；原材料涨价超预期；光伏需求长不及预期。

　　EVA行业点评：壁垒依然高筑，光伏级EVA高景气仍将延续

　　基础化工&新材料首席分析师

　　投资逻辑：光伏级EVA行业壁垒依然高筑，长期景气的逻辑并未更改，价格有望维持高位。我们认为需要再次强调产出EVA光伏料和量产EVA光伏料之间的概念差异，长周期连续稳定地批量生产合格光伏级EVA的难度较大；并且考虑到产品下游存在一定的验证周期，产品质量在合格稳定的前提下还需具备长期批量供货的能力才得以进入客户的供应链，因此在EVA光伏料行业中新厂家的诞生并不容易。从供需角度来看，目前全球EVA光伏料的供给预计最多支持160GW左右的装机量，考虑到未来下游需求持续增长的高确定性，若中短期依旧没有新的供应商诞生，仅靠海外和国内三家光伏级EVA供应商的产量提升难以承接未来的需求增量，EVA光伏料的供需缺口短期难以改善，2023年我国供需缺口预计为15万吨，当前的高景气状态有望维持。

　　投资建议：在下游光伏行业具备高确定性增长的背景下，受限于工艺技术、爬产周期和经济考量等多重因素，我国EVA光伏料供需紧张的局面仍将延续，行业有望步入高速发展期。建议重点关注目前拥有国内最大EVA光伏料产能的东方盛虹和EVA光伏料产量在持续提升中的联泓新科。

　　风险提示：光伏装机需求不及预期、EVA光伏胶膜被替代、行业供给超预期增长导致竞争格局恶化、原料价格波动。

　　轮胎行业点评：轮胎景气度有望上行，看好龙头市占率提升

　　基础化工&新材料首席分析师

　　核心观点：原材料价格高位叠加海运费暴涨，“双反”高征税压缩中国胎企盈利空间，多重不利因素下轮胎行业景气度处于底部。原材料价格有望高位回落、海运紧张有望持续缓解，看好轮胎行业景气度底部回暖。目前轮胎主要原材料价格高位，国家对双控政策展开纠偏、煤价下跌、大宗商品普跌，需求不旺盛的情况下，预计未来原材料价格有望高位回落国产轮胎性价比优势明显，龙头胎企加速全球产能布局持续提升市占率。前期受原材料价格上涨、海运费持续高位叠加“双反”高税率影响，目前轮胎行业整体景气度处于底部；随着原材料价格高位以及海运运力紧张态势有望得到缓解，预计轮胎行业景气度将迎来拐点，继续看好国产轮胎龙头玲珑、赛轮、森麒麟性价比优势下全球市占率提升。

　　风险提示：海外新建产能释放低于预期的风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险。

　　通信行业专题：小米造车的启示

　　创新技术与企业服务中心

　　投资逻辑：软件定义汽车成为新趋势，软硬件解耦、零部件标准化将重塑汽车供应链，行业控制点从生产制造转向软件与服务，小米等ICT产业玩家有望后来居上。小米下场造车优势在于其已成熟运营的互联网模式及强大的供应链管理能力。欠缺或不足之处在于1)缺少整车平台设计制造能力；2)缺乏自动驾驶相关汽车技术积累。我们认为小米将通过投资/并购+内生孵化并进的方式补齐短板、建立新长板。小米入局将加速中国汽车产业智能化进程，中短期更看好中国供应链崛起带来的投资机遇。建议投资者从三个维度来把握供应链投资机遇。全球化扩张，国产化替代，新赛道洗牌。

　　投资建议：我们看好汽车智能化时代中国供应链的崛起，建议关注小米集团(造车新势力)、禾赛科技(激光雷达)、纵目科技(4D毫米波雷达)、比亚迪半导体(IGBT&MCU)、浙江孔辉(电控空气悬挂)等小米生态链公司。

　　风险提示：小米造车进度不及预期， 品牌接受度不及预期，汽车智能化。

　　国投电力公司深度：雅砻江中游开启水电新周期，火电低谷已过

　　投资逻辑：1)拥核心资产，雅砻江中游开启十年水电装机增长；2)火电业绩短期受煤价影响，效率提升趋势不改，受高煤价影响，公司火电板块业绩短期承压。前三季度公司归母净利润下降33.58%，毛利率较2020年底下降8pct。我们认为火电板块低谷已过，测算全年煤炭入炉成本增长小于40%。3)“高质量发展战略”持续推进，风光仍是增量主力。

　　风险提示：来水持续偏枯、新水电站建设成本超预期、电煤价格持续高位，回落程度不及预期、上网电价上涨不及预期。

　　共同富裕下消费趋势研究：共富推动消费扩容，消费结构与节奏迎新机遇

　　消费升级与娱乐研究中心

　　核心观点：我们看好共富背景下，消费重拾长期增长态势。农村及部分省份、新兴世代对消费增长的贡献度更高，是我们看好能满足相关需求的消费品类。投资趋势1:消费结构，服务类消费占比上升，“文化、健康、休闲、便利”为关键词。第一，从发达国家的对比经验看，1)物质需求向精神需求进阶，服务占比普升；2)恩格尔系数下降，但餐饮、预制食品占比仍有上升；3)大众休闲生活极大丰富，3C数码、休闲度假、健身运动、宠物娱乐等蓬勃发展；4)耐用品中购车需求继续释放，而家电、家具等出现分化。第二，从国内城乡消费比较来看，衣着、教育文娱、医疗保健是增长潜力最大的领域。综上我们提炼出未来消费的四个关键词：文化、健康、休闲、便利，符合上述趋势的消费品类是我们看好的方向。投资趋势2:释放节奏，伴随代际更替，“文化休闲类—地产后周期类—养老康健类”相继迎来新消费浪潮的高峰期。新兴世代圈层文化盛行、更愿意为兴趣买单，推动文化休闲相关品类扩容；取向上偏爱科技、颜值、便利、健康属性，对品牌有更强情感价值需求。由于不同年龄段消费结构存在差异，依据代际更替节奏可大致推演品类迎接新兴世代需求的高峰期。