市场震荡延续，市场对四季度流动性的宽松预期正在发生改变和收敛；三季报业绩预告显示盈利增速较中报边际放缓，经济下行压力将带来盈利不及预期可能；风险偏好维持弱势，行业配置层面，减弱进攻、加强防御，维持均衡配置思路。

　　风险偏好层面，继续维持偏弱态势。流动性层面来看，央行对四季度流动性和恒大问题的回应上，体现出较明显的淡然态度，市场对四季度流动性的宽松预期正在发生改变和收敛。外围方面，尽管近期美股出现小幅反弹，但就Taper预期越发明朗与一致，以及美国三季度经济增长较二季度出现巨幅边际回落，带来盈利弱化并开始在美股形成负反馈来看，美股的本次调整可能仍未结束，美股延续一段时间和一定幅度的调整是有较大可能的，并且这将对A股中期的风险偏好形成较明显的冲击和抑制。

　　流动性层面，政策稳定，资金或将处于紧平衡。央行在三季度金融统计数据新闻发布会上，依旧延续了此前“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具……保持流动性合理充裕”的说法，后续来看央行会投放流动性配合缴税与地方债发行，但市场预期的降准可能会落空。此前央行加大逆回购净投放，预计逆回购将是近期常用工具。微观流动性方面，近期成交中枢已经降至万亿，但央行熨平资金扰动的意愿较强，近期微观流动性并不会有明显继续转紧的情况，预计维持在万亿级别左右。

　　增长层面，9月出口继续维持超高景气。9月出口高增长与价格因素高度相关，出口商品总体价格、数量指数下半年出现明显背离，而这种明显的量价背离叠加当前出口的高增长显示出价格因素对于出口的贡献度正在逐步提升。10月出口方面，外围经济修复叠加年末出口旺季，有望延续高景气。

　　震荡阶段，加强防御，维持均衡配置。当前来看，震荡行情依然会得以延续。周五央行货币司司长孙国峰在对四季度是否降准进行回答时表示，四季度流动性供求形势将基本平衡，确认了四季度降准概率的回落，且与我们月报中对于流动性易紧难松的判断基本一致，市场向下波动概率仍然较大。维持均衡配置思路，进一步聚焦新能源，关注光伏、风电、储能等，同时配置具有防御属性和低估值银行。

　　市场震荡延续，市场对四季度流动性的宽松预期正在发生改变和收敛；三季报业绩预告显示盈利增速较中报边际放缓，经济下行压力将带来盈利不及预期可能；风险偏好维持弱势，行业配置层面，减弱进攻、加强防御，维持均衡配置思路。

　　风险偏好层面，继续维持偏弱态势。流动性层面来看，央行对四季度流动性和恒大问题的回应上，体现出较明显的淡然态度，市场对四季度流动性的宽松预期正在发生改变和收敛。外围方面，尽管近期美股出现小幅反弹，但就Taper预期越发明朗与一致，以及美国三季度经济增长较二季度出现巨幅边际回落，带来盈利弱化并开始在美股形成负反馈来看，美股的本次调整可能仍未结束，美股延续一段时间和一定幅度的调整是有较大可能的，并且这将对A股中期的风险偏好形成较明显的冲击和抑制。

　　流动性层面，政策稳定，资金或将处于紧平衡。央行在三季度金融统计数据新闻发布会上，依旧延续了此前“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具……保持流动性合理充裕”的说法，后续来看央行会投放流动性配合缴税与地方债发行，但市场预期的降准可能会落空。此前央行加大逆回购净投放，预计逆回购将是近期常用工具。微观流动性方面，近期成交中枢已经降至万亿，但央行熨平资金扰动的意愿较强，近期微观流动性并不会有明显继续转紧的情况，预计维持在万亿级别左右。

　　增长层面，9月出口继续维持超高景气。9月出口高增长与价格因素高度相关，出口商品总体价格、数量指数下半年出现明显背离，而这种明显的量价背离叠加当前出口的高增长显示出价格因素对于出口的贡献度正在逐步提升。10月出口方面，外围经济修复叠加年末出口旺季，有望延续高景气。

　　房地产税试点和消费税征收扩围正在路上。10月16日的《求是》杂志上发表了习总书记的重要《扎实推动共同富裕》，中详细描绘了实现共同富裕的发展路径、注意事项、美好愿景、重要原则等，为奔向共同富裕指明了奋斗方向。文中对目前市场比较关注的两个问题进行了解答，一个是房产税问题，文中提出要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作，这进一步明晰了房地产税按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，房地产税短期或者1-2年之内全面推出的可能性较小，更多仍是以先试点后推广的政策施行经验展开，房地产税政策试点近年内有望落地。二方面是消费税问题，文中明确提出了要加大消费环节税收调解力度，研究扩大消费税征收范围。我们认为消费税征收制度要符合新时代下的消费结构和特征，未来在扩围高端消费品征收范围、提高高端消费品征收税率上会有所侧重，而对低端和中端消费品的征收范围和税率上则是将有所减免和优惠。10月后的市场整体偏弱势，结构性机会上我们明确提出了消费板块有反弹的可能，但不会是反转，需注意的是对于消费税的提法有可能短期内对消费板块反弹形成偏好抑制。

　　市场对四季度流动性的宽松预期正在发生改变和收敛。近期的广泛交流中，我们了解到市场对四季度的流动性宽松给予了较为乐观的预期，甚至部分在预期四季度会有降息发生，此外针对恒大的问题市场也在期待从金融层面给予政策宽松。然而从最近的人民银行三季度金融数据发布会的表态来看，这种偏乐观的预期将要有所改变和收敛。本次发布会上对目前的流动性和四季度的流动性形势给出了较丰富的信号：一方面，货政司认为目前十年期国债收益率在2.95%附近总体是处于较低水平的；二方面，发挥好结构性货币政策工具作用，引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度；三方面，金融市场司认为个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业出现一致性收缩行为是市场的短期过激正常反应，包商银行、永煤、华晨债务违约后都发生过类似现象。恒大是因为公司经营管理不善，未能审慎经营，反而盲目多元化扩张，造成经营和财务严重恶化，最终爆发风险。恒大导致的对金融行业的外溢风险可控。恒大问题是房地产行业是个别现象，大多数房企经营稳健，房地产行业总体是健康的；四方面，货政司认为对四季度的银行体系流动性供求将继续保持基本平稳，不会出现大的波动。对于政府债发行、税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，央行将综合运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，通过投放不同期限流动性，熨平短期波动；五方面，在回答四季度是否会降准，是否还有降准空间的问题时，货政司预期整个四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的。总体来看，央行对四季度流动性和恒大问题的回应上，整体体现出较明显的淡然态度。这与我们10月月报中的观点是一致的，月报中我们明确提出，对四季度降准降息持相对谨慎和保守的态度，降息的可能性几乎没有，降准的可能性也很低，原因在于，一是必要性不强，明年一季度经济增长压力更大且政策提倡跨周期调节，若货币政策有进一步宽松的空间，更好的选择是放到明年一季度。二是时机不对，目前正逢恒大风险事件在社会上广泛谈论和关注的时点，若在此时进行降息降准，容易引发社会上中央对房地产市场态度预期的变化，这与决策层一直以来坚持的“不将房地产作为短期刺激经济的手段”相悖，也可能引发长久以来的房地产市场预期引导的努力效果减弱。三是通胀条件掣肘，目前PPI高企形势严峻，大宗商品保供稳价压力较大。因此我们整体判断降准的可能性很低，10月乃至四季度更大的可能性仍是等额续作MLF，必要时候加大OMO短期流动性投放规模。央行发布会传递的信号与市场主流预期可能存在较大差距，一旦流动性释放不及预期有可能引发市场对后续流动性预期的反复和担忧。

　　仍需重点关注三季度经济数据不及预期和盈利业绩下修超预期的可能。三季度以来经济下行压力加大，据我们测算7月单月GDP增速在4.1%，8月单月GDP增速在3.5%，9月在全国各地拉闸限电、工业停工停产的情况下亦不容乐观，三季度经济增长有较大概率出现大幅不及预期的情况，此外连带着上市公司整体盈利水平可能出现超预期下修，下修幅度将在10月底的三季报正式报告中被观察到。经济下行压力加大若引发市场对后续流动性宽松预期，则对市场的影响有望演绎估值支撑。可是假如流动性宽松预期出现反复和担忧，叠加盈利下修超预期，则将对市场产生估值和业绩的双重压力。

　　三季报业绩披露季来临，美股仍有较大概率延续弱态调整之势。从9月初以来美股整体上呈现出偏调整的弱势，而最近一周美股有小幅反弹，近周美股小幅反弹的原因主要在于：一方面美国的政府债务限额担忧有所缓解，经拜登总统签署提高债务上限法案后，美国政府债券违约的担忧矛盾缓释；另一方面，部分金融股三季报业绩亮眼也提供了短期提振，如高盛的三季报创历史全年新高，好于市场预期，带动整个金融权重板块上行。尽管如此，我们仍然认为美股的本次调整可能仍未结束，驱动本轮美股调整的核心原因在于两个因素：其一，Taper预期越发明朗和一致，货币超宽松作为2020年2季度以来美股上涨斜率显著快于疫情前水平的最重要原因，当该要素受到抑制后，不可能不对美股产生抑制影响；其二，最重要的是美国三季度经济增长相较二季度将出现了巨幅边际回落由此带来三季度上市公司盈利的弱化开始在美股市场上负反馈，如高盛这类金融公司的业绩更多与过去的市场表现相关，而与经济周期的关联性相对较弱。从10月18日当周开始，美股将有更多板块的龙头披露财报，我们对此一直有所担忧，核心便在于三季度的美国经济增长将经历巨幅边际回落，这可能导致三季报业绩出现大幅度的回落，从而增加美股的波动性，如果三季报业绩走弱反应在更多的板块和公司，那将对美股市场有明显的负向性，这完全是有可能出现的。货币政策紧缩一致预期背景下，叠加三季度经济大幅边际回落，我们预计本次美股调整的幅度将在10-15%左右，而从9月初的阶段性高点开始至今，纳斯达克指数最大跌幅仅在7.2%左右、标普500指数最大跌幅仅接近5%、道琼斯工业指数最大跌幅仅在接近4%左右，因此我们认为美股本次调整仍有下行空间，并且从时点上三季度的经济弱势和盈利弱势也尚未完全反应到实际数据中。调整期间我们预计纳斯达克最弱、标普500次之、道琼斯工业指数相对最好。整体结论上，美股延续一段时间和一定幅度的调整是有较大可能的，并且这将对A股中期的风险偏好形成较明显的冲击和抑制。

　　9月社融下滑、M2企稳，后续10月社融或企稳反弹。9月社融规模2.9万亿，比上年同期减少5675亿元，低于市场预期，社融存量同比增速10%，较上月继续下滑0.3个百分点。9月新增人民币贷款1.66万亿，同比少增2327亿。9月M2同比8.3%，较上月上升0.1个百分点，远低于去年同期的10.9%。M1同比3.7%，较前值下降0.5个百分点。货币需求方面，政府债、居民与企业中长期贷款、非标对社融拖累较大，而企业贷款中票据和短贷是仅有的支撑项。信贷细分项中，居民、企业端融资均出现下滑。9月企业端贷款新增9803亿元，同比多增345亿元。其中，中长期贷款新增6948亿元，同比少增3732亿元。企业中长期贷款同比降幅扩大，一是去年同期基数较高，二是实体长期融资需求仍然不强。短期贷款新增1826亿元，同比多增552亿元，反映企业流动性短期需求有所增加、叠加前期支小再贷款额度发放，小企业融资需求或增强。票据融资新增1353亿元，同比多增3985亿元。企业票据融资仍多或为银行冲信贷规模。9月居民端贷款新增7886亿元，同比少增1721亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增3219和4667亿元，同比分别少增175和1695亿元。主要来自于房贷发放额度有所限制、监管政策收紧，叠加部分地区房价有所回落、情绪上致使居民购房预期改变。而居民短贷同比降幅企稳收窄。企业债券融资1400亿元，同比多增84亿元，但环比减少2941亿元，主要因地产信用事件仍在发酵，市场担忧上升、金融机构风险偏好下降。政府债券方面，9月当月值为8109亿元，同比少增2007亿元。当月增加值较高但同比少增仍大，主要受去年基数较高的影响。货币供应方面，9月新增存款23300亿元，同比多增7437亿元。分项看，非金融企业存款新增5192亿元，同比少增4917亿元，源于信贷走弱带动M2增速偏低，也反映在限电情况下，企业生产有所放缓。

　　央行维持货币政策平稳的意愿较强，年内二次降准概率降低。10月15日，货币政策司司长孙国峰表在三季度金融统计数据新闻发布会上表示，四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。今年四季度流动性缺口主要来自于MLF到期量大、四季度地方债仍在发行、资金需求较大，叠加年末银行MPA考核，对资金仍存扰动。此次新闻发布会依旧延续了此前“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具……保持流动性合理充裕”的说法，后续来看央行会投放流动性配合缴税与地方债发行，但市场预期的降准可能会落空。此前央行加大逆回购净投放，预计逆回购将是近期常用工具。针对地产行业，央行指出，“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”表明房地产金融审慎制度并未发生实质性的变化，依然延续稳地价、稳房价、稳预期。同时提到“金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，这种短期过激反应是正常的市场现象”，针对地产类信用风险事件而引发的风险偏好下降是正常市场行为。但央行针对目前金融机构对“三线四档”融资管理规则的误解：将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款等行为也做了指导修正。

　　中、长端资金利率明显上升，节后大幅回笼短端价格波动较小；后续预计波动将上升、央行大概率继续采取公开市场投放。央行在节前大量投放14天逆回购、一方面主要应对过节资金的需求，另一方面也是熨平信用事件对市场情绪的扰动。但节后开始大幅回笼资金，10月1日到10月15日，有8500亿元逆回购到期，通过逆回购净回笼资金7800亿元。虽然节后央行公开市场操作持续大额净回笼，但短端资金利率整体较为稳定，可能和10月缴税截止日较迟等有关。中、长端利率在市场降准预期落空后持续走高。10月15日央行三季度金融统计数据新闻发布会中并未提及存款准备金工具，市场解读为年内降准概率降低，因而10年期国债收益率会后已接近3%。但对于10月MLF到期，央行依然采取等额续作的方式，表明维持资金平稳的意愿依然较强。后续资金或处于紧平衡的状态。

　　受过节影响近期地方债发行速度下降，但四季度地方政府专项债发行压力仍不容小觑，预计扰动短端利率。地方政府债发行方面，10月11日至15日发行1027.80亿元，其中再融资债券768.37亿元，新增债券259.43亿元；一般债564.68亿元，专项债463.12亿元。10月18日至22日，地方债预计将发行1613.35亿元，其中再融资债券315.69亿元，新增债券1297.66亿元：一般债253.37亿元，专项债1044.30亿元。截止10月15日地方披露的债券四季度发行计划，10月-12月的地方政府新增专项债规模分别在4500亿元、3500亿元及900亿元左右的水平。后续资金压力仍然不容小觑。

　　微观流动性降温。近期成交额中枢已降至万亿，融资融券交易金额也处于下滑。但央行熨平资金扰动的意愿较强，近期微观流动性并不会有明显继续转紧的情况，预计维持在万亿级别左右。

　　9月出口超市场预期，继续保持超高景气。9月当月出口3057.4亿美元，较8月出口额上升约114亿美元，超出市场预期。增速方面，9月出口两年平均增长18.4%，创今年2月份以来新高。从商品分项看，机电产品、抗疫物资、海外地产链相关产品为主要支撑项。9月防疫物资类商品出口韧性较强，纺织纱线%，降幅较上月明显收窄，医疗器械出口额同比上升25%，增速较上月有所提升；机电类产品总体出口增速25.3%，较上月高位提升2.3%，继续保持高景气。其中，自动数据处理设备及零部件（电脑）出口同比增长65.4%，创3月新高；集成电路同比增长32.7%，仍保持30%以上的较高增速；海外地产链相关家电、灯具类产品同比增长38.8%、35.1%，较上月均有所提升。其余细分商品中，手机出口同比增长70.0%，较上月增长约94.9%，或与苹果发布iphone13新品有关；汽车及底盘同比增长93%，增速有所放缓，但仍然保持超高增长。从出口国别看，对美出口贡献最大，欧盟日本贡献有所降低。9月当月出口美国约为574亿，绝对额较上月环比提升56.7亿，对本月出口总额增长贡献约为50%。增速方面，对美出口增速为30.6%，较上月大幅提升15%。9月美国ISM制造业PMI为61.1，创5月以来新高，制造业扩张需求一定程度支撑了对美出口的高景气；对欧盟、日本出口同比增速分别为28.6%、15.2%，较上月下降1.2%、4.3%。9月英法德及日本制造业PMI均创出2月份以来新低，可以看出上述国家受Delta疫情影响较为严重，制造业扩张动能放缓迅速，因此进口需求有所下滑。

　　9月出口高增长与价格因素高度相关。从总体来看，出口商品总体价格、数量指数下半年出现明显背离。全商品出口价格指数、数量指数下半年分别呈现出加速上行与下行的态势，而这种明显的量价背离叠加当前出口的高增长显示出价格因素对于出口的贡献度正在逐步提升。从部分重点商品来看，9月价格因素对于其高增长的贡献超90%。通过拆分重点出口商品出口数量及金额变化，我们测算本月价格因素对于重点出口产品总体出口额增长贡献度约为89%（加权平均），远高于6、7、8月的48.2%、59.9%、51.2%。其中，对于出口占比较大的家用电器、手机、集成电路等产品，价格因素对其出口额的贡献度均大于90%。

　　10月出口有望维持高景气。我们维持此前月观点中“今年10月出口额将继续保持2800亿美元水平”判断不变。①越来越多国家开启新一轮加息周期，表明全球经济已出现进一步修复，外需有望保持强劲。当前全球已有12个国家率先开启加息，而近期更多的发达国家如挪威等也开启了新一轮的加息周期，预示全球经济已进一步修复，外部需求有望保持强劲，进而支撑我国出口。②根据历史数据来看7-10月出口往往波动不大，年末为出口旺季。从过去5年出口环比增速季节性看，7-10月份出口额通常波动不大，而年末由于西方国家传统节假日需求旺盛，出口往往存在走强的现象。③价格因素短期有望继续支撑出口。当前国内大宗商品价格仍然处于高位，而美国、欧盟等西方发达国家通胀率也处于历史高位且并未出现回落迹象，可以看出我国出口贸易商向进口国居民转移成本的传导机制较为顺畅，因此价格因素短期大概率将继续支撑出口。

　　9月CPI同比小幅下行，猪肉价格低迷依然是CPI同比增速偏低的主要因素。CPI同比0.7%，涨幅较上月收窄0.1个百分点，同比增速连续4个月下行。按照大类分，食品类9月同比下降5.2%，降幅较上月扩大0.9个百分点，其余非食品、消费品、服务类同比增长均为正。按具体的8大分类来看，食品烟酒类依然为本月CPI最大拖累项，其余分类基本均为支撑，其中交通和通讯与教育文化娱乐贡献较为明显。食品烟酒同比下降2.8%，下拉本月CPI月0.79个百分点，其中猪肉同比下降46.9%，跌幅较上月扩大2个百分点，下拉本月CPI约1.12百分点；受国际原油价格仍处于高位影响，交通和通讯类价格同比上涨5.8%，与上月基本保持持平，对本月CPI贡献约0.65个百分点，其中汽油和柴油价格分别上涨23.4%和25.7%，涨幅均有扩大；教育文化娱乐类价格同比上涨3.2%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，其中教育服务价格受新学期开学部分学校收费上调影响上涨1.7%，但同时受暑期结束叠加散点疫情影响，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降9.9%、3.3%和2.2%。对于后续，我们维持此前“CPI四季度有望上行”的判断不变，①四季度猪肉价格基数将迎来阶段性低点。以22省市周平均价处理为月度平均价，9月猪肉价格基数仍然较高，但10、11月基数为阶段性低点，叠加猪肉收储等政策效果有望逐步显现，预计四季度猪肉价格同比下降将大幅缩窄，对CPI的拖累也将有所减轻。②十一长假消费数据表现良好，服务类价格有望继续提振。三季度受Delta变种疫情、台风、洪水等自然灾害的扰动，国内消费需求较为疲软。而到了四季度随着Delta疫情影响将逐步消退，叠加十一假期旅游消费较为旺盛，服务类消费有望进一步提振，支撑CPI上行。③短期来看，除燃料外PPI向CPI传导依旧不畅。原材料涨价从上游传导至下游尚需时日，后续随着消费需求的进一步提振，上游价格有望逐步传导至下游，支撑物价提升。

　　9月PPI同比延续上行，创年内新高。9月PPI同比涨幅10.7%，较上月增幅提升1.2个百分点。其中，新涨价因素较上月扩大1.2个百分点至8.9%，翘尾因素较上月下降0.1个百分点。PPI同比涨幅继续上行主要受煤炭价格高位大幅上行，以及其余燃气、化工品价格保持高位的影响。环比角度看，煤炭等黑色系商品价格的高位持续上涨，依然是推动PPI上行的主要因素。在澳煤禁运以及蒙古国进口受疫情影响有所延缓的大背景下，叠加全国缺电、碳中和等影响，9月煤炭开采和洗选业价格环比上涨12.1%，涨幅较上月扩大5.6个百分点，继续保持高速增长；而其余行业如有色矿采、化工品加工等此前高增长行业本月环比变化不大；黑色矿采（铁矿）、化学纤维等行业则出现环比下行。同比角度来看，价格同比涨幅较上月有所扩大的主要行业有6个，分别为：煤炭开采和洗选业（74.9%）、石油和天然气开采业（43.6%）、石油、煤炭及其他燃料加工业（40.5%）、黑色金属冶炼和压延加工业（34.9%）、化学原料和化学制品制造业（25.5%）、有色金属冶炼和压延加工业（24.6%），其中煤炭开采和洗选业涨幅较上月扩大17.8%，幅度较大，上述6个行业合计影响PPI上涨约8.42个百分点。对于后续我们认为10月PPI或将继续保持高位运行。一方面，在短期缺电的大背景下，煤炭缺口较大概率难以缓解，同时10月动力煤价格仍然创纪录上行，煤炭价格有望继续支撑PPI上行，但另一方面，其余行业如黑色矿采、有色金属矿采、化工品加工等此前高增长行业本月上涨动能出现减弱的迹象，后续相关产品价格回落或将下拉PPI。

　　震荡阶段，减弱进攻、加强防御，维持均衡配置。国庆节后，A股市场呈现两个特征，一是大盘持续震荡情况，资金轮动加速，主线并不明确；二是两市成交额较节前有明显缩量，回落至1万亿以下的同时较9月高峰约1.5万亿的成交额下降明显。当前来看，我们认为震荡行情依然会得以延续。一是四季度降准预期回落，带来流动性收敛压力。周五央行货币司司长孙国峰在对四季度是否降准进行回答时表示，四季度流动性供求形势将基本平衡，确认了四季度降准概率的大幅下降，且与季报中对于流动性易紧难松的判断基本一致，因此市场向下波动概率仍然较大。二是结合消费板块仍然受到消费不振的基本面弱势约束，更多仍然是反弹而非反转。因此，维持均衡思路，进一步聚焦绿色电力，关注光伏、风电、储能，电力运营商；防御配置金融，关注低估值银行的波段机会。

　　三季报业绩预告出炉，单季度盈利增速下滑，消费业绩边际放缓幅度较大。截止10月15日A股披露的三季报业绩预告数据来看：一是在经济下行压力加大叠加低基数效应减弱，全行业三季度盈利增速进一步放缓，仅采掘、房地产、军工、建材、非银边际上行；二是风格维度，除剔除银行后的大金融边际回升之外，成长、周期和消费的盈利能力均有不同程度回落，消费边际放缓幅度较大，佐证了当前基本面弱势对于消费板块的约束。

　　主题方面，继续关注双碳目标下贯穿全年的“碳中和”，构建“1+N”政策体系对可再生能源的支撑。10月12日习近平主席在《生物多样性公约》峰会上的讲话指出，中国将构建起碳达峰、碳中和“1+N”体系，这将对重点产业形成政策支持，尤其将大力发展可再生能源，加快建设风电光伏，因此依然重点关注受益于绿色电力、碳交易的相关板块和标的。

　　受益于能源结构调整加电价改革，成长主线依旧关注绿色电力概念。十一长假后首周，绿色电力概念虽然由于限电和延迟装机等因素，面临一定调整压力，水电收跌8.12%，风力发电指数收跌5.12%，光伏指数收涨3.48%。在当前市场主线仍不明晰的情况下，成长端暂时继续聚焦具有基本面支撑且估值相对合理的绿色电力板块。一是近期国家发改委发布了《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场改革的通知》，将有序推动市场交易形成上网电价，同时扩大市场交易电价的上下浮动范围至20%，绿色电力也将进一步受益于电价的上涨，在减轻发电企业成本端压力的同时加大行业的市场化交易空间；二是以风电为例，装机成本的降低，叠加下半年政策引导下风电装机量有望超预期，带来基本面支撑。估值维度，风电估值绝对水平较低，分位数回落。绿色电力整体估值绝对水平不高，尤其是风力发电，截止10月15日，PE为24.5倍，估值分位数位23.6%，较9月底高位回落近9%，性价比凸显。

　　震荡结构下，配置低估值银行加强防御属性。十一国庆后，银行股表现亮眼，一周收涨2.12%，位列申万一级行业涨幅第四位，显示出在市场震荡行情下的韧性和稳健。在当前四季度开启，市场波动加大的大环境下，防御属性的银行成为配置的主要方向。一是在成长板块的半导体等行业面临一定调整压力的情况下，消费和银行等板块成为主要防御选项，但消费在基本面还未迎来好转的情况下，防御重点配置将聚焦银行。二是周五央行货币政策司司长孙国峰回应表示四季度流动性供求形势基本平衡来看，市场对四季度降准预期下降，确认配置银行加强防御。三是考虑到稳信贷预期，以及房地产信用风险已经得到释放，银行基本面有支撑。估值维度，银行估值仍然处于绝对底部。截止10月15日，银行估值分位为1.1%，尽管较9月底回升0.7%，但仍处于绝对底部，具有性价比。