顺序依次为现金（年均回报率-0.3%，下同）>商品（28.6%，70年代石油危机冲击掩盖了非石油类大宗价格下跌）>债券（-1.9%）>股票（-11.7%）。衰退期（共58个月）资产配置顺序依次为债券（9.8%）>股票（6.4%）>现金（3.3%）>商品（-11.9%）。复苏期（共131个月）资产配置顺序依次为股票（19.9%）>债券（7.0%）>商品（-7.9%，油价下跌拉低了大宗商品收益率）>现金（2.1%）。过热期（共100个月）资产配置顺序商品（19.7%）>股票（6.0%）>现金（1.2%）>债券（0.2%）。

　　美林投资时钟在中国的验证基本符合历史规律。借鉴投资时钟的分析方法，我们统计中国2001-2017年不同经济周期下大类资产表现，债券收益数据来源于中债总全价指数，股票收益数据来源于上证综指，大宗商品的收益使用南华商品指数，现金收益使用理财产品预期年收益率（下同）。这里与传统的经济周期定义有些区别的是，经济学定义的滞胀是指经济停滞、严重通胀和大量失业并存的现象。而股票市场通常提到的滞胀是类滞胀概念，即经济增速（GDP）下滑，通胀（CPI）上行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的滞胀。同样，对于衰退阶段，经济学定义的衰退是指经济下行、通货紧缩和大量失业并存的现象。股票市场通常提到的衰退是类衰退概念，即经济增速（GDP同比）下滑，同时通胀（CPI同比）下行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的衰退，即类衰退。

　　根据我们对经济周期的划分和各阶段大类资产收益率测算，我们的研究结论和美林时钟略有不同，中国滞胀期（共48个月）资产配置顺序依次为现金（3.6%）>债券（0.2%）>商品（-1.9%）>股票（-20.0%）。衰退期（共23个月）资产配置顺序为债券（4.8%）>现金（3.7%）>股票（-25.2%）>商品（-26.0%）。复苏期（共44个月）资产配置顺序为商品（79.2%，2004-06年及09年沪铜期价暴涨，拉高商品指数）>股票（17.9%）>债券（4.2%）>现金（2.0%）。过热期（共41个月）资产配置顺序为股票（83.7%，06-07年A股牛市，拉高股票收益率）>商品（14.3%）>现金（2.2%）>债券（-0.5%）（详见表2）。

　　指数、基建投资增速、地产销售面积增速、汽车销量增速等5项指标，大部分市场底出现时5项领先指标中已经有3个以上企稳，详见《市场反转需要啥信号？-20190220》。

　　此外，从市场角度看，历次市场见底时期都有高股息率股先见底的现象。中级反弹和牛市行情均是高股息率股票先企稳，而后热点扩散。以四个典型的高股息股：招商银行(36.000,0.50,1.41%)（过去五年股息率均值3.5%）、格力电器(65.000,5.50,9.24%)（4.2%）、长江电力(16.770,0.09,0.54%)（3.4%）、宁沪高速(10.220,0.19,1.89%)（4.6%）为例，在05年上证综指跌至最低998点之前高股息股已经企稳，2014年上半年上证综指窄幅波动期间高股息股已经开始企稳回升，14年下半年股市行情启动。这一现象背后原因在于高股息率股具有类债券特征，当股息率高于债券利率时，高股息率股就有了配置价值。因此高股息率股的企稳回升，说明从大类资产配置的角度，股市已经具备投资价值，详见《现在类似2005年-20190217》、《从高股息股看市场底-20160811》、《高股息策略长期有效么？-20160920》。

　　商品牛的启动信号：PPI环比增速回升。用南华商品指数来衡量，04/6年以来（南华商品指数从04/6开始对外发布）商品市场的牛市主要有三轮，分别为04/8-08/7、08/12-11/2、15/11-17/9。前文中我们借鉴美林投资时钟的分析方法，统计了我国2001-2017年不同经济周期下大类资产表现，商品在我国经济复苏和过热阶段有较好收益，商品牛往往和股市牛同步。在经济进入滞涨阶段之后，通胀压力以及货币政策收紧会影响股市表现，股市往往进入高位震荡或下跌的阶段，而商品牛市仍延续，因此商品牛市结束时期相对股市较晚。回顾2000年以来三轮商品牛市，商品牛开启的信号主要是PPI环比增速见底回升。如04/8-08/7的商品牛市期间，南华商品指数和PPI环比增速均从04/8开始见底回升。08年12月，南华指数和PPI环比增速同步见底回升。2015年11月之后，在供给侧结构性改革的推动下南华商品指数再次大涨，而PPI环比增速已经从15/9开始回升。从各类商品如原油、铜、煤、钢铁见底回升的先后顺序来看，原油和铜的领先效应更强（详见表5）。

　　现金为王的信号：现金收益率>1/万得全A的PE。根据美林投资时钟，经济滞涨期现金为王，这主要是因为通胀高企的背景下，货币政策偏紧，股债皆熊，而现金、商品的相对收益将领先。回顾2000年以来两轮典型滞涨阶段：07/10-08/4、10/4-11/7，股市、债市均表现不佳，大类资产配置中现金占优。在07/10-08/4期间，股市处于熊市上半场，10年期国债收益率在4.5%的高位震荡。在10/4-11/7期间，股市从11/4之后进入熊市，10年期国债收益率也从3.2%升至4.1%。从信号验证的角度来看，现金收益率大于股市收益率，往往说明大类资产配置的角度现金占优。如果用10年期国债利率代表现金收益率，用1/万得全APE（TTM）代表股市的收益率，则1/万得全APE（TTM）-10年期国债收益率，即股市的风险溢价率水平能够衡量股市相对于现金的收益率。当股市风险溢价率极低的时期（往往发生在股市估值极高，即股市泡沫阶段），现金的配置价值优于股票。05年以来，股市风险溢价率水平低于均值向下一倍标准差的时期主要有07/2-08/5、09/7-09/12、15/5-15/6，这些时期股市也基本处于牛市顶点附近。