吴亚平：基础设施公募REITs热点问题解读及展望

　　   （一）关注基础设施资产的质量

　　   通过地方政府申报和发改委审核上市的REITs总体上资产质量是要严格把关的，投资者看到的是该项目前三年运营业绩和未来二年的预期业绩。但是由于基础设施项目运营期较长，期间存在很多风险，基础资产质量无法保证一直维持优质，收益仍然存在不确定性甚至可能不及预期。水电气路基础设施资产在未转让前可以为百姓提供保质保量优质服务，但是地方政府担心，如果项目原始权益人退出了，将来是否会影响服务质量安全。特别是项目应当更新改造时，不及时改造的话，对项目服务质量乃至安全会有潜在不利影响。但是，现在计算REITs预期收益时，是否计算了未来基础设施资产的大修特别是更新改造的现金流。如果没有计入的话，无疑会影响REITs投资者当期甚至近几期的分派率。

　　   （二）关注基础设施资产的定价机制

　　   基础设施资产有“两个价格”，即原始权益人想卖的价格和投资者想买的价格。实践中，尤其要重点关注基础设施资产收益对REITs价值的影响。这一定价机制通过基金管理人和原始权益人的偏好不同来起作用，二者恐怕有时是相左的，比如原始权益人倾向卖高价，而基金管理人倾向卖低一点，这样投资者收益会高一点，线下发行时更愿意认购。个人认为，该定价机制应该通过在投资者视角下，主要由市场决定来实现。原始权益人可以请专业化的工程咨询机构做项目收益、成本测算和风险识别，提高测算结果的可靠性，进而保障预期的收益能够实现。

　　   （三）关注项目运营管理机制

　　   投资者要关注项目运营管理机构和人员的专业能力；需要关注基金投资者、基金管理人和原始权益人等主要利益方的权利怎样保障；需要关注如果项目运营管理不好，怎样去更换运营管理机构；需要穿透合理界定基金管理人、投资者、运营管理机构的运营管理权责及激励机制。

　　   （四）关注项目的收费年限或者是特许经营项目剩余运营年限

　　   （1）上周发改委958号文对PPP（含特许经营）类项目做出了具体要求，特别想强调的时项目剩余收费期限或特许经营期。在收费或剩余年限内，如假定每年收益都不变的情况下，基金二级市场的价格可能逐渐下降。（2）在剩余的期限里面，如果水电气路等REITs项目按照原来的特许经营协议经营时，到期时REITs价值将归零甚至清算，所以到期前如何应对是投资者和基金管理人应当考虑的重大问题。个人希望到期几年前基金扩募或通过少分派去收购其他优质资产。当然，合规地争取政府继续委托运营该基础设施项目也是一个解决办法。此外，政府依照PPP或者特特许经营协议提前终止协议或合同，或者提前接管，包括政府违背了协议相关承诺，这些风险如何应对也是要预先考虑好的。

　　   （五）关注项目的经济寿命期

　　   除了需要关注特许经营项目的期限，产业园区、仓储物流等资产虽然可以永续持有，但也有一个经济寿命期的问题。在经济寿命期到来前，必然会涉及到项目的大修、更新改造，这会需要增加投资，会影响REITs持有人的分派收益。此外，还要考虑不可抗力情况及如何防范、合理分担相关风险。

　　   （六）关注项目的收费和价格机制

　　   项目运营期很长，相关产品或服务的成本难免变化，项目服务价格或收费要相应地调整，从而保障项目收益合理稳定，所以基金管理人和投资者需要关注项目价格和收费调整机制是否完善，尤其是像水电气热等涉及到政府定价或指导价的基础设施项目，更要关注是否可能影响收益。个人建议，投资者还需要关注项目产品或服务价格机制里面的调价公式，是否科学合理的问题。

　　   （七）关注项目的内部治理机制

　　   需要关注REITs基金层面的治理和项目公司层面治理，尤其是项目公司管理权和控制权的治理。基金管理人实质上是“受人之托、代人理财”，受托运营的原始权益人或其他运营管理机构其实也是代理人，最终承担投资责任和风险的是基金持有人或投资者。实践中，如何科学合理确定REITs内部治理机制，确定不同利益主体的责权利关系，尤其是合理划分项目公司管理权和控制权，是十分重要的。

　　   （八）关注PPP项目的合规性和科学性

　　   958号文对PPP项目提出了专门要求。投资者需要关注PPP项目本身的合规性，考虑到2015年开始实施的很多PPP项目都经过了三年的营运期，具有引入REITs的基本前提。投资者和基金管理人要特别关注PPP项目运作过程的合规性和PPP协议的合理性和科学性，有的PPP项目协议如果确实不合理或存在较大问题，如风险分担机制不合理或政府承诺固定收益或远期股权回购，恐怕需要签补充协议。

　　   （九）选一个好的原始权益人

　　   虽然REITs重点是优质基础设施项目资产转让和上市交易，依靠资产质量和信用而非主体信用。但我们要注意的是，优质基础设施项目资产本身表明原始权益人是靠谱的、可信的。靠谱的原始权益人的资产如果转让出来，再委托他来运营，那么该原始权益人对REITs项目资产质量和信用的保障是比较强的。958号文件里面也表达了选择比较靠谱的原始权益人的导向。

　　   最后，我想强调的是，REITs基金的流动性从短期来看比较差一点，但总体上收益拥有较好的稳定性，更加适合长期机构资金如保险和社保乃至外资如QFLP（合格海外有限合伙人）参与；税收政策可能资本市场比较关注，但税收本身是中性的，个人觉得也没有太大必要像有的国家一样出台有别于一般基础设施项目的更加优惠的税收政策。但有的税收政策，如REITs相关权益转让环节的税费有必要减免，毕竟原始权益人不是100%转让，还要认购不低于20%的REITs基金份额，我想这部分减免政策比较容易解决；关于投资者关心的REITs前景或市场规模，我国总的基础设施存量为400万亿左右，有现金流的基础设施资产大约三分之一即约有120万亿，REITs的市场规模达到1万亿应当是可以期待的，恐怕只有在达到万亿规模这一量级，才能说REITs这个相对独立的市场建立起来了。我们一方面要继续选择更多的优质基础设施资产进行试点，继续完善相关完善政策和制度设计，努力把REITs试点工作做好，防范相关重大风险，市场规模做的更大也是值得期待的。

　　   中咨询研究中心相关专家：基础设施公募REITs试点项目评估要点

　　   （一）项目评估的总体要求

　　   1、政策依据

　　   958号文是586号文基于初次发布评审REITs遇到的问题和解决规范延伸和发展而来。

　　   2、评审的申报材料

　　   项目整体情况、项目产品方案、项目的合规性情况、项目的其他一些重点问题

　　   确定版本的申报材料需要包含10方面内容：（1）项目的基本情况；（2）发起人等市场参与方基本情况；（3）REITs产品方案、交易结构、重组方案；（4）资产收益情况，收益来源、结构，对未来现金流预测；（5）转让限制条件，在发行之前要解除；（6）利润管理的安排，主体经验或能力、公募基金和利润主体的协定、激励机制、奖惩机制如何解决；（7）募集资金政策，规模扣除债务、税费、回购规模，净回购资金要投资新项目；（8）非特许性和PPP项目税收方案，目前没有关于REITs的税收方案，不能REITs等税收政策以后发行，先试点；（9）其他重要问题；（10）试点，要具有一定的示范性，运营的成效和对将来的试点有意义

　　   3、评审专家遴选

　　   首批试点，方案，统一标准，遵循回避、备选原则

　　   （二）项目评审关键要领

　　   1、申报材料的完整性

　　   按照958号准备文件来进行申报，会让材料通过的可能性更大；发起人或者原始评议人 的真实有效合乎规范的承诺不可或缺；法律因素必不可少

　　   2、基本条件的符合性

　　   （1）项目所在区域：958号文件明确指出，全国各个地区的符合条件的项目都可以申报REITs，重点支持国家重大战略项目，但只要项目本身好也可以申报。

　　   （2）行业的范围：基础设施是前提条件；未来可能在958号文的基础上进一步拓展，包括能源技术设施，如风电天然光伏发电、生物质发电可能是未来申报的一个热点领域；保障性住房的市场也一直在被关注，是我们国家的重大的民生工程；商业地产的项目是不在运营的试点范围内的。

　　   （3）项目范围和规模

　　   范围必须要是非常明确的，录取的资产必须非常明确。如高速公路和服务区的集成资产。进入规模大到一定程度，才可能具备经济性，如首钢的生物制项目10个亿的规模是必要的。

　　   （4）项目的可转让性

　　   如果项目公司所有的股东一致同意土地的存权，那么涉及到这个出资的限制那必须要解除。

　　   （5）成立资产

　　   可扩募资产的规模不低于首次发行REITs的资产规模的两倍。

　　   （6）运营时间要求

　　   原则上不少于三年，如果项目收益长期稳定，可适当降低运营年限。

　　   （7）现金流的稳定性

　　   基于历史的预测未来，过去三年整体盈利为正或者等比例，未来经营的分派率不低于4%，基本上保持一致。

　　   （8）回收资金的认投

　　   回收的资金需要能尽快地投入到新的基础设施建设中，净回收资金一次性的形式投入到新的项目。

　　   （9）项目的储备管理

　　   建立全国基础设施的试点项目库， 958号文件要求，所有的试点项目通过省发改委报到国家发改委之前必须要先入库。其他的项目至少是到储备库，才可能具备有申报的条件。

　　   （10）运营的示范线

　　   3、宏观政策的符合性

　　   符合国家的战略政策和规划，评估要点是涉及到宏观政策的核心。

　　   4、投资管理的合规性

　　   （1）必须要符合国家审批合同和备案的要求。

　　   （2）规划：审批合同和备案之前以及规划之前的所有相关许可必须完备。

　　   （3）土地使用权：对于无土地使用权的非PPP（含特许经营）类项目，针对不同的土地的取得方式，发起人（ 原始权益人） 和基金管理人需取得不同单位的意见或说明土地的具体处理方式；对于拥有土地使用权的 PPP（ 含特许经营） 类项目，需对土地使用权做出承诺；若项目公司不能有土地使用权，需说明土地持有人取得土地的方式以及如何处理与项目公司关系；若项目土地不可转让，则必须获得原始权益人的合法合规性承诺。

　　   （4）必须制定完整的税务方案

　　   5、针对PPP模式的规范性

　　   （1）必须以使用者付费为主，政府补贴不能过高

　　   （2）3年运营期间不可出现重大违约事件

　　   （3）必须取得当地政府同意才可发行REITs

　　   6、项目收益的稳定性

　　   利润或者现金流必须为正；复合增长率必须达到当年的可行性报告要求。

　　   7、运营管理安排的有效性

　　   （1）运营主体能力必须得到保证，且关联交易必须披露

　　   （2）运营管理必须拥有合理的奖惩机制

　　   （3）对于认定人员的解聘必须拥有完整程序

　　   8、募集资金政策的适当性

　　   必须保证回收资金的使用真实有效，再投资项目必须有一定成熟度。

　　   9、试点项目的示范性

　　   试点项目在某一领域必须存在一定示范性。

　　   卞超：基础设施公募REITs审核要点解读

　　   （一）基础设施项目准入要求

　　   项目申报必须达到指引中明确的国家发改委对于项目现金流、运营模式、参与主体等方面的要求，从而保护投资人的利益。运作必须专注于投资基础设施不动产项目、必须强制分红。

　　   （二）审核流程

　　   1、所有项目的审核是沪深交易所与证监会同步受理、联合反馈共同审议的，流程公开透明。

　　   2、项目定价要与国有资产转让要求、企业诉求、一二级市场投资人诉求相匹配。

　　   （三）评审环节重点关注问题

　　   1、基础设施项目评估，收益法是主要评估方法。根据首批项目情况来看，在体现资产价值和成长性的基础上，特许经营权类项目和部分不动产产权类项目采用100%的收益法。

　　   2、定价必须平衡国资要求与二级市场要求。

　　   3、现金流预测要求满足两年的可供分配现金流。允许项目存在杠杆，需要满足证监会指引第二八条的要求，项目保留的在借款不得存在抵质押，用于资产收购的对外借款金额不得超过REITs总资产的20%，即资产负债率16.7%左右。

　　   4、项目关联交易披露、治理架构、相关信息披露、运营管理必须满足指引要求。基于REITs结构下的经营管理，要最大化节约结构成本，体现基础设施项目运营管理价值。在满足监管要求和匹配投资人利益的前提下，鼓励外部管理机构或经营管理人参与运营管理，提升运营绩效。

　　   （四）审核中的其他关注事项

　　   1、目前基金合并报表层面采用成本法作为会计处理办法，产权类项目未来可根据需要按照一定程序调整为公允价值法，从而更好体现资产价值。

　　   2、目前，按照“简单、合理、易懂”的原则进行披露，相关费用统一以基金管理费进行披露，不区分基金管理费、计划管理费和运营管理费。未来会评估优化REITs费用披露安排

　　   3、REITs首日涨跌幅限制为30%，非首日为10%，要求基金管理人必须聘请不少于一家流动性服务商。