贵州燃气(10.090, 0.03, 0.30%)公告转债发行，规模10亿元，设股东配售及网上申购，T日定在12月27日（周一）。

　　公司是典型的城燃企业，天然气工程安装与传统供气业务两轨并进，近年在政策引导下管网覆盖率稳步提升。2020年公司供气量占贵州省62%，管网覆盖规模近三年合计扩充11.91%，实际输送利用率稳步提升。从业务结构上看，虽然营收核心仍在输气业务，但政策指导下毛利空间有限。而天然气工程安装业务已成为关键毛利来源，21H1占比约61.61%。具体拆分为非居（政府平台、学校及福利机构以及政府机关）与居民（开发商、企业）业务，其中居民天然气工程业务毛利相对较高，我们认为后续驱动力(6.250, -0.04, -0.64%)主要在地产端与改管和智能表工程。不过值得关注的是此前陆续出台的天然气工程安装业务政府定价指导意见[1]，我们认为该系列政策后续若变动，将对公司工程业务毛利有一定负面影响。本次募投项目将进一步夯实公司在省内管网覆盖龙头地位，顺应“能快则快、能通则通”政策要求，同时提升公司在储气能力。目前虽然公司实际输送利用率已有所提升，但尚处于一定低位，对于后续天然气普及率以及省内城镇化率提升带来的消费增量，还有可容纳空间。

　　正股估值高，弹性差，中长期趋势未改善。正股当前P/E（TTM）为58.1x，较普通燃气企业而言较高，但此前市场交投热情不低，估值处在历史中低水平。总市值114亿元，自由流通盘占比约19.6%，实控人持股44.5%，贵州国资持股35.94%，股东整体质押比例不低。正股180日波动率为32.77%，整体偏差。趋势上，公司长期还在一个估值回落阶段，下行压力逐级减弱，但中长期趋势形态尚未实质好转。

　　转债规模偏小，债底保护较强，下修触发相对较易。本期转债规模10亿元，初始转股价10.17元，最新平价约98.9元。转债评级AA，期限6年，票面利率分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格110元，面值对应的YTM为2.41%，债底约为89.52元，债底保护性较强，下修条款相对较易触发【85%， 10/20】，其他条款保持主流形式。

　　定价层面，公司基本面一般，整体受政策影响较大，天然气工程后续一定程度将受省内地产竣工周期与改/增管影响。正股估值压力大，弹性差，机构关注度低，整体趋势稍显弱势。转债规模偏小，债底保护较强，下修触发交易，公司现有资金压力不小，我们认为偿债意愿有限。实控人对于不直接参与认购的承诺已过期。