12月20日早间，佳兆业发布公告称，其所发行的本金4亿美元、利息为6.5%的优先票据已于2021年12月7日到期，佳兆业未于当日支付本金及1292.78万美元的应付利息。此外，佳兆业还有两笔优先票据的利息也已过宽限期却未兑付，应付利息总计为8837.63万美元。

　　当这一计划被提上日程，则意味着，佳兆业与债权人的博弈暂告一段落。在当前部分房企同样遭遇流动性的处境下，佳兆业的债权人无疑是“另类”的，他们为佳兆业戴上“具有条件可以作为”的帽子并为其提供了数个融资方案以供选择。

　　债权人、佳兆业双方的交战不外乎是为自己争取谈判的筹码。一旦进入债务重组环节，债权人溢价的空间或将受到挤压，但佳兆业也并没有赢。假若想要恢复正常经营，佳兆业必将与债权人继续交战，必须拿下关键战役取得一致，方能推进。

　　11月25日，佳兆业针对12月7日到期的优先票据向债权人发起要约交换与同意征求。上述方案的主要条款包括：计划用新债置换现存的4亿优先票据，票息仍为6.5%，并延期18个月至2023年6月到期，同时该方案的通过需要至少95%的债券人同意。

　　实际上，在佳兆业出台方案后不久，佳兆业的部分债权人也迅速行动，委托财务顾问公司Lazard Asia （Hong Kong） Limited（以下简称“Lazard”）频繁对外发声，呼吁佳兆业要有所作为，并给予佳兆业数个融资方案，表示愿意陪其渡过当前的难关。

　　Lazard方面提供给21世纪经济报道记者的融资方案中，主要的可行方式包括：为佳兆业提供旧改项目或者房地产行业的运营资金，为潜在的资产买家提供贷款，发行可转债（置换佳兆业控股股票）以及可交换债券（置换为佳兆业美好、星岛集团股票）、供股等。

　　据Lazard方面透露，在12月7日到期日即将到来之前，佳兆业与之有过多轮沟通，双方之间也有一些实质性进展，12月6日晚间，Lazard方面也向佳兆业发出了一份展期协议。Lazard方面称，这份协议已经得到多位债权人的认可。此时到期日已经临近。

　　在Lazard及其所代表的债权人高调亮相之际，佳兆业方面始终保持缄默，从未正面回应过与债权人的磋商情况。12月7日，佳兆业方面也未披露与美元票据相关的任何公告。12月8日早间，佳兆业发布公告，该公司股份于当日上午9时起短暂停止买卖。

　　Lazard方面步步为营，其诉求也十分直接。Lazard方面此前曾告诉21世纪经济报道记者，他们期望佳兆业能够与之达成共识并签署保密协议，尽快就抵押物、股权等资产进行进一步商讨，从而为佳兆业量身定做更适合的融资方案。

　　许多境内外从事债券投资的人士认为，在对佳兆业的态度上，Lazard与之所代表部分债权人的动作与路径有别于常规做法。一位境内的债券投资者告诉21世纪经济报道记者，“的确，我们接触的债权人很多就像小绵羊一样，就算是违约发生了也就是有些情绪，像他们（指Lazard及其背后的佳兆业债权人）这么aggressive（激进）的，实在是少见。”

　　美元债作为一种信用债，其发行多数并无抵押物或者实控人担保，因此在偿债顺序上，美元债债权人并无优势。汇生国际融资总裁黄立冲告诉21世纪经济报道记者，（美元债）基本上只是道德上、信用上的担保，在这种情况下，只要出现违约，对于违约主体的资产也多半是追索不到的。

　　Lazard方面考虑的一个侧重点也正在于此。Lazard方面指出，佳兆业的离岸债占比较大，许多机构认为这不是坏事。因为如果境内贷款占比不大，通过一些资产出让的方式一定能够完全覆盖。“所以希望双方能够达成一个共识，在经济上面能够有一个协调，就双方手上的筹码进行谈判，这些都是溢价的工具。”

　　据21世纪经济报道此前统计，佳兆业美元债总额共计120.74亿美元。而据佳兆业2021年中期报告，其有息负债规模为1238亿元，由此可以推断，美元债的比例在其表内的有息负债中，占绝对大头。

　　这或许就是Lazard方面转圜的余地。再从经济的角度分析，假若佳兆业接受Lazard方面提供的融资方案，后者能够从中获取的收益也是可观的数字。据21世纪经济报道记者多方了解，Lazard的融资方案预期收益率将不低于12%，而据财新报道，其对旧改项目的预期收益率甚至高达25%-30%。

　　但是如果佳兆业开启债务重组，债权人不仅不再能够获得高收益率，其本金都将面临打折的可能，这也是Lazard期望避免的。此前其公开发声中也提到，“债券持有人最不愿意看到以及最担心的情况就是佳兆业利用市场环境于12月7日宣布违约，实行债务重组。”

　　一位境外投行机构的人士在分析Lazard动机时指出，佳兆业资产质量确实还不错，债权人应该是谋求优质资产，所以抛出这些融资方案可以帮助提高资产价值，保障自身收益，但是需要特别注意的是，这是资可抵债的前提下才能够发生。

　　从佳兆业公布的数据来看，其资产质量的确足够出色。据佳兆业2021年中期报告数据，截至2021年6月30日，佳兆业总土地储备约3114万平方米，总货值约7347亿元，其中城市更新贡献土储货值占比约为47%。

　　这是被债权人普遍采信的数据。Lazard方面此前曾对21世纪经济报道记者分析称，佳兆业的旧改可售货值大约是2万亿元，它的旧改毛利率也比较高，“如果就是行业内通行的12%的净利润率，可以简单匡算，这基本上也是一个可以想象得到的数字”。

　　这就是佳兆业旧改项目的一个缩影。一位调研过佳兆业深圳所有项目的第三方机构高管人士告诉21世纪经济报道记者，“（东头角）这个项目有很多股权问题需要去理清楚的，如果很容易就推下去为什么不呢？”

　　在上述第三方机构高管人士看来，佳兆业的优势在于其旧改项目数量可观，如果仔细梳理，肯定有部分有价值的项目，但是旧改项目多，必然也是良莠不齐，如果再盘一盘佳兆业的表外负债，是否资可抵债，需要斟酌。

　　内外交困之际，佳兆业处境艰难。第二次与债权人“老朋友们”博弈与交锋了，佳兆业或许更有经验与底气。只是它应该谨记，多年前让它渡过危机的是来自银行的“白衣骑士”，但现在的境地下，他们或许再也不会翩翩而至了。