在疫情之初，美联储在两次降息的同时，又推出“无限量量化宽松”政策，实际上是为了解决短期金融市场的流动性问题，并通过购买美债，缓解失业率上升对居民的生活压力。因此，放水从短期看是有用的。

　　但是，随着疫情的缓解，美国经济在复苏过程中出现了通胀率居高不下的问题，同时，由于疫情之下的财政补贴，使得美国的劳动参与率显著下降。据统计，美国目前的就业人数比疫情前减少了500万左右，虽然当前4.6%的失业率与疫情前的3.8%已经接近，目前劳动力短缺的局面依然存在。这些问题的出现与美联储的放水政策有一定相关性。

　　与放水相关的另一个问题则是供应链受阻。通过分析全球主要港口（有公布月度数据的）的进、出口吞吐量，发现大多数国家的进、出口吞吐量都在正常范围内波动，只在2020年上半年疫情期间造成了较明显的波动，随后向正常水平恢复。唯有美国在疫情发生以来，进口吞吐量持续大于出口量，这会直接造成空集装箱的堆积和打破全球航运网络的平衡。

　　在影响全球供应链的诸多因素中，美国在疫情后给居民直接大额补贴对全球供应链的影响可能是一个不容忽视的因素。首先，直接大额发钱会造成美国需求超预期爆发，如房地产的火爆，会大幅拉动进口。其次，大额补贴降低了工人的就业意愿，供给的复苏明显赶不上需求的爆发，造成进口上升速度持续超过出口。此外，大额补贴对港口、货运等底层工人的就业意愿影响最大，劳动力缺乏会直接加剧港口、货运等环节的问题。

　　美国主要港口疫情后进口集装箱上升速度持续大于出口

　　Wind, 中泰证券研究所

　　因此，这轮疫情下美联储的放水，主要是通过购买国债的方式“往下放水”，即美国政府加杠杆，给美国民众大幅增加补贴，导致居民储蓄率大幅上升，拉动股市、楼市上涨并带来通胀。这与2008年次贷危机时的美联储扩表方式有显著差异，那个时候财政加杠杆的规模没有这次那么大，也没有给民众什么补贴。也就是说，次贷危机时，美联储救的主要是金融机构，属于“向上放水”，这也引起了美国普通民众的强烈不满，发生了旷日持久的“占领华尔街”事件。

　　但这两次大放水，最终结果都导致了收入差距扩大，说明放水解决不了一国经济的结构性问题。例如，最新数据显示，美国10%的最富裕阶层，拥有89%的股票，这一比例创出了疫情以来的新高。

　　就我国而言，尽管央行的总资产增长幅度很小，2020年只有4.5%，但信贷和社会融资增速自疫情爆发后出现较高增速， 2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，增加了19.6万亿元至172.7万亿元。实际上次贷危机后的2009年的特征也是如此，09年央行总资产仅增长9.9%，而同期M2和金融机构贷款余额分别增长了28.4%和31.7%。

　　今年以来信贷和社融增速虽然有所回落，但走势比较平缓，如社融增速依然维持在10%左右，并不算低。

　　我国社会融资增速走势图

　　Wind，中泰证券研究所

　　我曾经在2019年写了一篇《水往高处流》的文章，认为无论是政府加杠杆还是央行执行宽松的货币政策，虽然可以达到短期稳增长或摆脱流动性不足的困扰，但从长期看，相当大一部分资金总是会流向金融和房地产系统。

　　这也是管理层一直呼吁避免“大水漫灌”和房住不炒的理由，也就是说，如果资金不流入到实体经济中，降准的意义也就不大了。但背后的深层原因，恐怕不是资金流不流入实体经济那么简单，因为资金总是逐利的，如果实业的投资回报率高，资金自然就流向实业了。正是因为存在有效需求不足的结构性问题，才是资金“空转”的根本原因。

　　2021年前三季度我国居民可支配收入的变化

　　从今年前三季度居民的可支配收入看，平均数同比名义增长10.4%，而可支配收入中位数的名义增长却只有8%，这意味着居民收入差距仍在扩大。这说明，经济的结构性问题无法用货币放水的方式来解决，改革是解决结构性问题的根本方法。

　　就美国而言，尽管年初拜登提出了提高企业所得税税率和对于年收入达到或超过100万美元的人增加资本利得税税率，旨在缩小收入差距，但迄今没有下文，说明改革说易行难，因为改革要触动利益，不如放水来得容易。

　　展望2022年，美国面临的经济下行压力很大，因为首先是居民靠美联储和财政部放水所获得的收入增长，只是一时，不会持续。事实上，自今年3月以来，美国居民存款总额从5.9万亿美元降至6月份的1.7万亿，同时个人存款占可支配收入的比例也27%降至10%。

　　Wind，中泰证券研究所

　　这对于靠消费拉动的美国经济并不是件好事，同时，在通胀压力和加息的预期下，美国经济已经不能通过继续放水来实现持续复苏。尤其在当前疫情不断反复，疫苗的作用低于预期的情况下，明年的经济前景不容乐观。本周五欧美股市大幅下跌，NYMAX原油价格跌幅达到13%，主要受来自南非的新病毒消息影响，说明疫情的持续时间可能大大超预期，但美联储手中的弹药已经不足了。

　　对中国而言，2022年面临的最大压力来自房地产走弱，因为房地产是中国经济过去那么多年来高度依赖的行业，在房地产税试点的触发下，在坚持房住不炒的政策的持续作用下，明年的房地产销售额和开发投资增速预计都将掉头向下。因此，不要期望明年的货币政策或财政政策会大幅放松，因为放水只能救一时，不能救永远。

　　例如，过去我国的逆周期调控政策出台频率较高，其目标是为了稳增长；如今高质量发展才是我们的目标，故提出的政策导向是“跨周期调节”，不再追求短期的稳增长，而是从长计议。例如，我国的十四五规划中就没有明确GDP的增速目标，而在2035年的发展规划中提出人均GDP翻番目标，按此目标，假设汇率不变的情况下，平均每年的名义GDP增速只要维持在4.6%左右即可实现。

　　我曾经在2013年提出《如何搅动中国经济这杯沉积的液体》的建议，即货币总量是足够了，但沉淀部分没有发挥应有的作用，因此推进包括收入分配制度在内等各项改革，不仅是二次分配改革，更重要的是一次分配改革。因为结构性问题是无法通过总量放水来解决的。

　　去年五中全会提出要形成以国内国际双循环相互促进的“新发展格局”，目前看，中国的出口连续两年超预期，说明除了某些西方国家对向中国输出高科技产品和核心技术进行阻拦和限制之外，外循环总体还算畅通。但问题似乎在于“内循环”，如消费增速低，金融和房地产在GDP中的占比过大、中小企业发展压力大及“躺平”现象突出等，这才是让内循环不畅的根本原因，这也是改革绕不过去的槛。

　　总之，通过这轮旷日持久的疫情以及各国在疫情中的所采取的举措，人们已经越来越认识到放水对于经济的弊端。如果说中国在货币化程度比较低的时期可以大规模扩张货币而并不会出现高通胀和大规模的资产泡沫（如2005年之前），如今则已经出现了货币过剩现象。因此，未来只要放水，无论是水往高处流（导致资产泡沫）还是水往低处流（导致通胀），都会带来系统性风险。